9月债市宽幅震荡，多空鏖战波折上行
　　9月以来，10年期国债估值收益率已基本完成向“新券”的锚定。我们在8月11日发布的报告《新券税锚落地：曲线或迎二次陡化》中对此结果提前做出了相应判断，从9月市场走势来看，中债10年国债估值收益率已与8月22日发行的新券（250016）走势高度拟合，其与老券（250011）之间的利差基本稳定在5-8BP，由征收增值税带来的到期收益率补偿大约为2.8%-4.5%。资金利率受跨季影响波动明显增大，中枢有一定程度抬升。步入三季度末，资金利率因税期、跨季和跨节等多重因素干扰而呈现震荡上行态势，尽管9月买断式逆回购和MLF仍维持净投放操作以补充中长期流动性缺口，但短期流动性的干扰仍使得资金利率中枢有一定程度抬升。7-9月期间，银行间市场和交易所市场的资金利率均表现为“7月相对高位，8月有所缓和，9月再度走高”的走势。资金利率中枢的走高不仅通过“由短及长”的利率传导机制引导债券市场利率上行，同时也导致Carry空间压缩从而推动部分机构和产品降低杠杆水平，形成债市抛压。
　　资金因素以外，银行OCI账户的债券兑现需求也是债市承压因素之一。2025年以来，债券市场告别了2024年的单边牛市行情，利率波动加剧导致银行TPL账户的盈利贡献显著弱化；与此同时，在实体融资成本持续下行的逆周期调节背景下，银行净息差水平普遍承压，传统信贷业务的盈利贡献也明显转弱。在TPL账户未对利润构成足够支撑叠加贷款资产收益水平降低的背景下，银行为了满足季度末的利润增长考核要求，再次季节性地选择将OCI账户债券浮盈予以兑现。在资金干扰与机构行为之外，监管的政策调整与重启国债买卖的预期升温也对债券市场走势存在一定驱动作用。9月5日，证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（后文称“新规”）公开征求意见，成为9月第二周债市进一步上行的导火索。“新规”虽然并未直接落地，但政策调整在短期内引发了市场对于存量产品结构优化、赎回费率被短期持有而惩罚性提升以及机构提前赎回公募产品等一系列不确定性的忧虑，进而主导了9月上旬债市的快速回调。而9月中旬关于央行重启国债买卖预期的升温，则成为市场短期的情绪反转支点。尽管尚未有官方证实央行重启国债买卖，且上述预期分别在7月和8月落空，但在财政供给预期放大和逆周期调节持续发力的背景下，仍然支撑债市多头主导了9月中旬的反弹行情，有效对冲了前期的政策面利空。
　　四季度债市或迎来下行空间的打开
　　9月权益市场进入震荡后，股债“跷跷板”效应有所减弱。7月至8月期间，在经济修复预期的驱动下，权益与债券市场呈现出较为典型的“股强债弱”的“跷跷板”效应。进入9月，随着A股市场上涨动能趋缓、转入高位震荡盘整阶段，此前显著的股债负相关性有所降低。上证指数在3800-3900点区间内窄幅波动，债券市场更多地受到内生因素（如季末流动性收紧、机构兑现压力、降费政策预期升温等）主导呈现为宽幅震荡上行态势，与权益市场的日度走势逐渐“脱敏”，股债走势逐渐呈现为独立逻辑驱动。展望四季度，若权益市场从7-8月的“快速拉升”转为“震荡上涨”的慢牛格局，增量资金入市和存量资金轮动的速度将更为平缓，可能难以对债市资金形成强大的“虹吸效应”；结合债市在9月的独立逻辑，届时债市所面临的来自权益市场的压制或将较7-8月出现一定的边际缓和。
　　物价水平仍处于修复阶段，PPI筑底回升，但CPI尚未出现回升迹象。从通胀结构来看，整体物价水平仍处于温和的修复进程中，PPI与CPI呈现出分化格局。上游生产资料价格的回暖能否有效转化为最终消费品价格的上涨还需进一步验证，在此过程中可能仍需财政政策和货币政策共同发力提升有效需求以确保上游生产资料的价格回升可以传导至下游最终消费品。考虑到11月中美可能还将面临新的关税谈判，参考国内上半年应对关税问题的思路和措施，相关部门或已针对谈判结果的不同走向制定了相应的应对工具组合。并且相较于上半年的外部金融环境，随着美联储货币政策框架调整和降息预期升温，国内启用储备政策工具的灵活度和空间或均有提升，若后续经济修复斜率不及预期或中美经贸关系出现超预期恶化，为对冲外部冲击、稳定内生增长，年内再度降息的可能性依然存在。
　　从供给端来看，四季度财政供给将逐渐进入淡季，但年内或需警惕可能存在的政策变数。参考2021-2024年的规律，四季度往往是政府债券的供给“淡季”。然而，四季度财政供给的核心变量在于2026年用于的置换隐债专项债额度是否会在2025年提前下达并发行。如果额度被前置到四季度启动发行，将对债券市场构成一定供给冲击。不过，即便四季度财政供给压力超预期提升，中性角度看其对市场的冲击或仍相对可控。除了基于货币配合财政的出发点要求货币政策需要维持政府债券发行期间的市场流动性，9月26日召开的三季度货币政策委员会例会的最新表述：“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”也将是央行可能控制债市上行风险的重