核心观点
　　关税风波再起，中美或从前期经贸摩擦转为战术性博弈。美国总统特朗普于2025年10月10日宣布，美国将对所有进口自中国的商品加征额外100%关税，并实施针对关键软件的出口管制。特朗普政府此次加征关税的导火索在于中国商务部反制性地扩大了对稀土相关物项及技术的出口管制，与4月“对等关税”相比，本次关税风波或已脱离单纯的“贸易逆差”范畴，一定程度上转为中美两国在关键供应链主导权和战略科技领域的战术性博弈。从特朗普政府视角来看，本次加征的高额关税除了可以成为中美博弈的关键筹码，可能也将推动美联储在缺失就业数据的“盲飞”状态下审慎衡量就业市场风险，从而满足特朗普政府强烈的降息诉求。不过，我们参考4月“对等关税”事件始末，考虑到本轮超高关税的威胁本身可能带有一定战术性，后续“取消”或“减免”的可能性依然存在。
　　战术性博弈下的冲击可能相对有限。本次关税风波和技术管制对国内资本市场的实质性影响可能相对有限，加征关税潜在的“取消”或“减免”可能性将使其对基本面的长期冲击难以被立即定价，同时考虑到“对等关税”的反复性，情绪催化恐难使债券市场复刻4月2日-7日的极致走势。从10月12日银行间市场的债券走势来看，10年和30年国债的估值收益率分别较10月11日大幅下行2.54BP和5.01BP，明显低于4月“对等关税”冲击下的市场定价幅度。此外，考虑到前三季度国内经济增长目标已基本实现，本次事件对货币政策宽松预期的催化预计也难以强于“对等关税”时期，中国央行为应对外部冲击导致的预期转弱目前仍保留有重启公开市场买卖国债等政策工具，因此，降准降息等总量型工具的使用预期在短期内可能并不会立即快速升温。
　　综合来看，我们维持前期对债券市场四季度或迎来下行空间打开的观点，但仍然建议保持谨慎乐观的态度。我们在9月29日的报告《四季度债市能否突破震荡走势？》中已就关税冲击以外的其他因素综合分析指出，四季度债市已然具备一定的缓慢下行基础，债券市场对权益市场走强的适应性提升和前期过度交易长久期债券的风气退潮，更为理性的定价逻辑或将重新主导市场，稳固的配置需求将成为利率下行的“压舱石”。而本次关税冲击更类似于“一次性”的定价行为，如果特朗普政府针对中国的关税政策再度反复，长久期资产可能也将面临潜在回调风险，建议将中美元首会晤的最终安排作为重点跟踪指标，进而判断本轮关税政策的落地可能性。投资策略方面，我们提示应当期理性看待加征关税的实质性影响，建议将组合久期定位在中等偏长区间，避免过度拉长组合久期，警惕关税反复的市场回调风险；配置方面，仍然建议优选优质票息资产作为底仓，采取“票息+套息”的收益思路，挖掘2年期AA-/AA级信用债和10年期地方债的配置机会；交易方面，建议可以关注二永债等前期跌幅较大的中等久期品种的交易机会。
　　风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期风险；（3）政策效果存在不确定性风险；（4）历史数据并不代表未来。