核心观点：
　　 2002年以来中国10年国债收益率运行呈现以下特点：第一，中国10年国债收益率运行呈现周期性规律，2002年至2024年已经历六轮典型周期，周期运行与中国经济增长、物价和地产周期高度一致。第二，2014年以来中国10年国债收益率中枢逐步下台阶，收益率周期高点和周期低点均逐步下行。第三，2021年以来中国10年国债收益率下行周期更长，下行程度更深，且呈现出两方面偏离：一是利率偏离了名义经济增速和政策因素所能够解释的走势变化，二是中国核心CPI与欧美日核心CPI走势出现显著分化。第四，中国10年国债收益率与美元指数高度负相关，2014年1月至2025年6月，两者的相关系数为-0.89。
　　 2021年以来中国10年国债收益率的超预期下行，叠加了国内和国际因素、周期和结构因素的共同影响：第一，2014年以来老龄化、经济结构转型和技术进步放缓等结构性因素驱动中国自然利率中枢持续下降。第二，金融周期因素是中国利率在长期中枢水平上产生周期性波动的主导力量，也是当前中国通缩压力的主要来源。2021年以来的金融周期下行压低我国自然利率，而由于房地产不仅对于我国实体经济和金融体系有巨大影响力，还通过土地财政的形式对我国财政政策和地方政府财政状况存在特有的影响力，进一步强化了金融周期对中国实体经济以及利率走势的主导作用。第三，国际清算银行（BIS）的研究显示，发达国家利率、美元汇率、国际金融市场和融资条件等因素共同构成的金融条件对中国经济、金融和价格产生传导作用，从而影响中国经济基本面和利率水平：2014至2016年和2021年以来的美元指数走强与中国长端利率下台阶的时点高度吻合。BIS的金融条件指数显示，2014年以来，金融条件宽松程度开始有所收敛，尤其是2021年以来，金融条件随发达国家通胀飙升和美联储货币政策转向而迅速收紧，对我国经济和价格产生收缩效应、对我国利率有压制作用。第四，全球贸易格局的转变使得“逆全球化”对我国出口，进而对我国经济、物价存在冲击但程度有限，不宜高估其影响。
　　中国10年国债收益率预测：综合考虑国内和国际金融周期以及中国全面对抗周期下行的宏观政策态度，目前中国10年国债收益率已处于阶段性低位，利率周期出现牛熊周期切换且未来两年利率处于上升周期的可能性较高，利率中枢可能缓慢回升至2%，高点或在2.2%-2.3%。结构性因素或不会进一步推动中国10年期国债收益率趋势下行。上述研判主要考虑四方面因素：一是我国政策因聚焦广义价格而采取的“稳市场”、“稳价格”、“反内卷”等措施有助于对抗金融周期下行、推动通胀回升；二是中国地产周期仍处于下行之中，但对财政政策、资金供求的冲击已现缓和，在政策支持下，中国房价有望在2027年触底回升，并带动国内金融周期企稳；三是美元指数进入弱势周期、美联储进入降息周期、美债收益率回落，全球金融条件边际宽松，全球资本开支具有扩张潜力，有望共同向我国经济和物价传导扩张效应，并提升我国货币政策有效性。四是结构性因素是否继续推动自然利率下降亦有待商榷。随老龄化深入发展，预防性储蓄或逐渐向消耗储蓄过渡，人口结构因素对于长期利率的压低作用或缓慢转变为抬升作用。并且，老龄化降低劳动力供给对通胀的潜在抬升可能性亦遭到忽视。
　　风险提示：人口结构和技术进步对利率影响存在不确定性；美元国际货币体系面临挑战；逆全球化加剧；地产周期筑底速度慢于预期；国内对抗金融周期下行的政策力度和进展不及预期。