【研发中心负责人】辨析中国长债利率决定中的国际因素；【宏观】再通胀的需求动力是什么；【策略】A股12月观点及行业配置建议；【固收】12月债市展望；【非银】继续看好证券、保险股；【ESG】10月国外ESG动态跟踪
　　【研发中心负责人·谢亚轩】辨析中国长债利率决定中的国际因素
　　在实体经济和金融市场更为开放的条件下，国际因素在中国长债利率的决定中应发挥着越来越重要的影响作用。对此，早期研究的焦点是外汇占款。在央行退出常态化干预外汇市场之后，一个重要的研究方向继续聚焦发达国家货币政策溢出效应。欧洲学者Hélène Rey的研究将传统国际经济学中的“蒙代尔不可能三角（Trilemma）”推进到“二元悖论（Dilemma）”。
　　最新的进展是，国际清算银行（BIS）近期研究发现，2008年以来的“全球流动性第二阶段”中，非银行金融机构替代商业银行成为全球国际资本流动的主力，公共部门替代私人部门成为扩张信用的主体，政府债券为载体的国际证券组合资本替代银行信贷成为资本流动的主要形式，外汇掉期市场替代银行信贷市场成为主要国际金融中介市场。因此，金融跨境传导的研究重点也从货币政策转移到金融条件（Financial Condition）。其开发的金融条件指数（FCI）因子模型主要提炼出“水平因子”、“风险因子”两个影响因子。BIS研究发现，这一时期金融条件更快和更显著地在国别间传递。央行货币政策更须考虑全球金融条件和发达国家货币政策变化的影响力。
　　这一研究成果从三方面帮助我们理解2021年以来中国超长债券牛市中国际因素的影响：一是，2021年以来，BIS金融条件指数中的“水平因子”随通胀飙升和美联储货币政策收紧而迅速上升，反映金融条件大幅收紧，并向中国国内金融环境传导。2024年四季度，随美欧央行开始降低政策利率，金融条件指数的水平因子开始出现回落，减弱对中国实体经济和长债利率的抑制作用。二是，2021年以来，“风险因子”加总后小幅收紧，同样对中国经济带来收缩性影响。这一影响在欧美央行2024年第四季度开启降息周期后同样得到缓解。三是强美元带来的收缩效应。2021年1月本轮国债牛市的开启与美元实际有效汇率的攀升同步出现。而2024年四季度美元实际有效汇率冲高回落后，中国10年国债利率也开始筑底回升。综上，研判中国长债利率走势，如果忽视国际因素，很可能导致误判。
　　【宏观·张一平】再通胀的需求动力是什么
　　中小学生放春秋假就是创造消费场景，拉动居民消费的新尝试。
　　再通胀是明年国内经济和资本市场的核心逻辑。如果明年确能结束2023年2季度以来的价格弱势，那么当前股强债弱的格局将继续演绎。市场对于再通胀的主要质疑在于，如果没有需求配合，仅靠反内卷在供给侧做文章，价格回升并不能持续。然而，回顾7月1日中央财经委第六次会议，反内卷是纵深推进全国统一大市场建设的措施之一，其余措施都集中于供给侧方面。因此，我们认为关于反内卷可能不会有专门的需求侧政策配合，但这并不意味着明年再通胀没有总需求水平扩张做支撑。
　　目前来看，总需求水平的主要拖累项房地产投资。虽然社零、制造业投资和基建投资目前增速均偏低，但仍能维持正增长状态，但房地产投资已经连续3年负增长，尤其是今年跌幅可能会进一步扩大到-15%左右，对总需求水平的负贡献进一步扩大。但是从支出法视角来观察GDP变动，近几年的数据表明，出口的稳定增长可以完全对冲房地产投资的需求缺口。
　　2022年，支出法中出口规模为25万亿，比2021年增加2.13万亿。而扣除土地购置费的房地产投资规模为9.19万亿，比2021年减少1.22万亿，当年出口与实际房地产投资变动量之和为9044.46亿元，这说明在2022年出口的增长对冲了房地产投资的下降。2024年也是同样的情况，二者变动量之和扩大至13089.09亿元，出口对房地产投资对冲作用进一步提高。2023年经济形势不及预期的原因之一就是当年出口增量也是负值，未能对冲房地产投资需求缺口。
　　我们预计今年实际房地产投资规模将跌至60000亿左右，而出口规模将提高至28.59万亿左右，这意味着出口增量与房地产投资缺口之和仍将超过10000亿。假设明年地产投资增速进一步下滑至-20%，那么支出法下的出口规模仅需增长3.1%就可以对冲地产投资缺口。2026年，中美政策共振的可能性较高。美国中期选举，特朗普政府政策将更加内视，将采取财政货币双宽松政策拉动美国经济、提高居民收入；十五五开局之年，重大项目可能将集中开工。中美共振将推动全球贸易需求扩张，在这种情况，2026年中国出口继续维持正增长可能性较高。即使国内消费和其他领域投资继续在低位波动，只要出口不出问题，总需求水平也不会收缩。那么再配合反内卷对供给的约束，明年中国经济再通胀的可能性较高。年中前后GDP平减指数同比增速将由负转正。
　　【策略·张夏】A股12月观点及行业配置建议
　　展望12月，市场在经历了三个月的震荡蓄势后，终于要选择方向，而选择向上突破发动跨年行情的概率较高。<