事项：在金融强国战略与“新国九条”的双重指引下，证券行业的供给侧结构性改革已进入深水区。头部券商的整合浪潮（如国泰君安与海通证券、中金公司拟整合信达证券与东兴证券等）将倒逼旗下期货子公司加速从“同业竞争”走向“深度协同”。当前我国共有150家期货公司，其中第一大股东为券商的“券商系”期货公司有65家，数量众多。从资本实力看，券商系公司优势明显：2025H1末净资产排名前10的期货公司中，券商系占据9席；排名前20的公司中，券商系多达16家。我们认为，期货行业正处于由传统经纪业务向“投行+资管+风险管理”综合服务转型的关键拐点，“集团化整合”与“国际化出海”将成为头部机构打破内卷、重塑估值逻辑的两大核心驱动力。
　　在监管层严控“同业竞争”的合规要求下，券商系期货公司预计将呈现“吸并做大”、“差异化定位”模式。整合后的核心逻辑在于“协同效应”，打通不良资产处置、并购重组、股权融资与风险管理的链条，使期货子公司不再是独立的经纪牌照，而是集团全能型金融服务体系中的关键一环，从单一的交易通道商转型为综合金融资产服务商。在政策红利与市场倒逼的共同作用下，期货行业的集中度将进一步提升。未来的行业领军者，必将是那些能够高效整合集团资源、实质性解决同业竞争，并具备全球化服务视野的机构。
　　行情复盘：①截至2025/11/28，市场两融余额24736亿元；11/21-11/28期间，融资买入额8720亿元，融资净买入额113亿元（详见图表1：两融指标周度跟踪）。②11/24-11/28期间，券商板块+0.75%，跑输大盘0.89pct。个股表现上：兴业证券+3.36%、华泰证券+2.23%、国泰海通+1.54%、国联民生+1.19%、中信证券+1.06%、湘财股份+0.54%、东方财富+0.43%、广发证券+0.19%、东方证券+0.10%、中金公司+0.00%、方正证券-0.64%。③截至2025/12/2，券商板块PB估值1.45x，居于近3年70.6%分位点，近5年55.4%分位点，近10年34.8%分位点（详见图表2：2010年以来券商股PB估值一览）。
　　上市公司重要公告：①国盛证券（11/25）：公司正式领取《经营证券期货业务许可证》。本次许可证领取标志着公司吸收合并及主体转型全面落地，法人主体与业务资质完成统一。②永安期货（11/26）：英国子公司已完成注册登记，并取得英国公司注册证书。③天风证券（11/28）：公司收到中国证监会下发的《立案告知书》，因涉嫌信息披露违法违规及违法提供融资，证监会决定对公司立案调查。
　　行业热点：近期，监管已最新批准第三批账户管理功能优化试点证券公司，包括东方证券、东吴证券、国联民生、平安证券、西部证券、东北证券、东方财富、华鑫证券8家券商。自2021年12月证监会同意开展试点以来，证券公司账户管理功能优化试点已历经多轮扩容。本轮第三批共批准8家，试点阵营扩大至20家。
　　投资建议：建议持续围绕行业供给侧改革与行业整合进行券商板块配置，推荐顺序：广发、中金H、中信、华泰、东财、国君，建议关注：银河H、华林、湘财、建投H。
　　风险提示：经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。