我们看好公司游戏业务在新品周期驱动下的成长性，同时视频号广告业务仍具高景气度，有望成为公司业绩的主要增量来源。
　　游戏业务增长强劲，本土和国际市场均超预期。
　　公司25Q3网络游戏收入（不含社交）636亿元，同比增长23%。其中，本土市场收入428亿元，同比增长15%，高于彭博一致预期的423亿元，主要得益于《三角洲行动》贡献以及存量游戏的持续收入增长，《三角洲行动》于本季度位居行业流水前三水平；国际市场收入208.0亿元，同比增长43%，高于彭博一致预期的181亿元，主要得益于Supercell旗下游戏《皇室战争》DAU、流水均在2025年9月创新高，《PUBG: MOBILE》收入增长以及新发布《消逝的光芒》贡献。
　　我们在前期的深度报告中就强调过公司的“长青游戏运营焕新和孵化新游戏的能力”，现正持续验证。我们认为此次季报的亮点之一便是国际业务增长迅猛，《皇室战争》2016年上线，DAU、流水均在2025年9月创新高，或为公司本土运营经验的海外复用，而25Q3或为复用的初步阶段，因此我们看好公司国际游戏市场收入25Q4持续提升。
　　小程序“苹果税”落地，中长期有望打开支付空间。
　　11月13日，关于苹果与腾讯就微信小游戏支付抽成达成15%协议的消息引发的关注，腾讯总裁刘炽平回应称“在某个时候可能会有一个正式的批准”。此前苹果一直要求腾讯关闭漏洞，这些漏洞被应用开发者用来将用户引导至外部支付系统，从而规避iPhone典型的30%佣金。我们认为过去虽然能规避30%的佣金，但是长期以往的“灰色地带”难以持续，此次靴子落地，短期来看是佣金规避方法或失效，长期有望打开支付空间。具体来说，当前时间点小程序付款多需跳转支付，支付过程较为繁琐且可能会出现同一游戏同一道具价格不同的情况，若今后同质同价，且小程序渠道抽成低于App渠道，反而可能促进小程序端支付发展。
　　AI全面渗透广告与云业务，推动广告实现高增长。
　　公司25Q3营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，主要由eCPM提升和广告库存扩容驱动。腾讯升级广告平台，推出“AI营销PLUS”，广告主可通过其实现定向、出价和投放的自动化，并优化广告创意，提升广告主ROI。从产品层面，视频号继续具备较大的流量增长、广告库存增长空间，驱动公司广告业务高速增长。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2025-2027年营业收入为7487.64亿元、8352.46亿元、9218.96亿元，同比增速为13%、12%和10%；预测公司2025-2027年经调整净利润为2661.64亿元、2932.12亿元、3215.13亿元，同比增速为20%、10%、10%。
　　我们按照分部估值法，维持游戏业务25倍P/E、广告与其他业务给予22倍P/E，对应26年目标价为794.73港币/股，上涨空间为30%，维持“买入”评级。
　　游戏：我们预计2025-2027年游戏业务营收分别为2372/2657/2912亿元，毛利率水平维持在60%上下，按照25倍P/E，对应2026-2027年目标市值分别约为16608/18200亿元。
　　广告与其他：我们预计2025-2027年公司广告与其他业务营收分别为5115/5695/6307亿元，则对应广告和其他业务2025-2027年的经调整净利润为2069/2268/2487亿元，按照22倍P/E，对应2026-2027年目标市值分别为49892/54717亿元。
　　风险提示：宏观经济波动风险；监管政策风险。