事项：腾讯发布三季报，25Q3公司营业收入1929亿（yoy +15%）,超彭博预期2%。25Q3归属股东净利润为631亿（yoy +19%），超彭博预期12%。主要系AI驱动腾讯收入高增，全线业务AI渗透率有望持续提升。
　　AI驱动游戏用户共创日活突破新高，期待王者衍生IP春节档贡献增量。25Q3增值服务收入达959亿（yoy +16%)，超彭博预期3%。其中，25Q3游戏收入636亿（yoy+23%），超彭博预期5%，主要系海外Supercell《皇室战争》等，本土《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏持续增长。其中，《和平精英》绿洲启元游戏编辑器在AI加持下，DAU于突破3300万新高。我们判断25Q4游戏收入维持高增yoy+22%，主要系：1）《王者荣耀》Q4十周年日活突破1.39亿，预期Q4淡季不淡；2）25Q3《三角洲行动》持续拉升，Q4有望维持高位；3）新长青游戏《无畏契约》Q4全季度贡献。
　　AI驱动广告转化率提升，保持三个季度同比20%增长。根据管理层，增长一半（约10%）归因于eCPM提升。25Q3营销服务收入362亿，超彭博预期2%，主要系1）广告曝光量提升（得益于用户参与度提升和广告加载率提升共振）、2）AI驱动广告定向驱动eCPM提升。我们预期新智能投放产品AIM+有望驱动高增持续。
　　支付业务增速持续修复，云业务将优先满足内部算力需求。25Q3金融科技及企业服务收入582亿（yoy +10%)，支付业务同比增速持续向上，我们预期这一趋势有望持续。企业服务收入的同比增速10%+，主要系云服务收入AI相关服务需求及商家技术服务费的增长所驱动。我们认为云业务短期会因优先满足公司自身AI算力需求外部供给受限，但技术服务费会随着微信小店GMV增长提升。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预期游戏、广告增速提升比预期持续性更长，期待《王者荣耀世界》（定档春季）、《粒粒的小人国》等头部游戏贡献26年增量。预计25~27年IFRS归母净利润为2260/2611/2970亿元（25~27年原值为2231/2577/2970亿元，因根据财报调整游戏、广告、支付等假设，我们调整盈利预测）。采用SOTP估值，给予对应目标价664.22港币（605.36人民币HKD/RMB=0.91），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策风险、游戏收入不达预期风险、广告行业竞争风险