海外游戏高增，看好新老游及AI应用深化驱动成长，维持“买入”评级
　　公司2025Q3实现营收1929亿元（同比+15%，环比+5%），归母净利润631亿元（同比+19%，环比+13%），Non-IFRS归母净利润706亿元（同比+18%，环比+12%）。分业务看，增值服务收入959亿元（同比+16%），其中国内游戏收入428亿元（同比+15%），主要系《王者荣耀》等长青游戏收入增长及《无畏契约》手游贡献增量，海外游戏收入208亿元（同比+43%），主要系新收购游戏工作室并表、《消逝的光芒：困兽》销量亮眼等，社交网络收入323亿元（同比+5%）。营销服务收入362亿元（同比+21%），主要系用户参与度及广告加载率提升带动广告曝光量增长，以及AI拉动eCPM提升。金科企服收入582亿元（同比+10%），主要系商业支付及消费贷款服务、企业客户AI相关服务及微信小店技术服务的收入增长。自研游戏、视频号及微信搜索等高毛利业务带动下，Q3毛利率同比+3pct至56%，其中增值/营销/金科企服分别同比+4/+4/+2pct。我们看好游戏及AI战略深化驱动成长，维持预计2025-2027年归母净利润分别为2264/2562/2887亿元，当前股价对应PE分别为23.7/20.9/18.6倍，维持“买入”评级。
　　AI技术持续迭代，并赋能广告、电商等业务，投入收益有望逐步显现
　　公司持续升级混元基础模型的团队及技术架构，截至11月12日，混元图像生成模型位列LMArena文生图模型全球第一。广告领域，新推出的智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+支持广告主自动配置定向、出价及版位，并优化广告创意，提升营销ROI并拓展中小广告主业务。电商领域，AI提升商品推荐能力，促进微信小店交易额增长。微信承载强大的通信、社交、内容、电商、支付生态，已在搜索、公众号评论区等场景融入元宝AI功能，有望通过深度集成AI转型为“超级”智能体，提升用户交互深度并打开业务空间。
　　新游及长青老游表现亮眼，重磅储备游戏陆续上线，游戏增长动能强劲
　　新游表现亮眼，《三角洲行动》Q3位居行业流水前三，《无畏契约》端手游国服月活破5000万。老游戏彰显长青，《王者荣耀》2025年日活破1.39亿，《皇室战争》9月日活及流水创新高。《王者荣耀世界》拟2026年春季公开亮相，《王者万象棋》拟12月开启大规模测试，重磅IP衍生游戏陆续上线或驱动业务增长。
　　风险提示：新游戏上线时间或表现不及预期，视频号商业化进程不及预期等。