射击类游戏引领本土市场增长；Supercell旗下游戏产品流水创新高。
　　因AI芯片供应短缺，2025年资本支出指引小幅下调。
　　重申“买入”评级；上调SOTP目标价至820.00港元（对应24倍2026年P/E）。
　　此港股通报告之英文版本于2025年11月14日上午6时17分由华兴证券(香港)发布。中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
　　游戏：3Q25在线游戏收入同比增长23%（2Q25增长22%），其中本土/国际市场分别增长15%/43%。本土市场：《三角洲行动》（2025年9月日活用户数超3,000万）、《王者荣耀》（3Q25流水同比增长）与《无畏契约》共同推动收入实现同比增长。同时，管理层表示其他射击类游戏的流量或流水同步改善，未出现明显内部竞争。我们现预测4Q25本土市场同比增长11%，重点在于用户参与度而非变现强度。国际市场增长主要由《皇室战争》（3Q25流水同比激增超4倍）和《绝地求生手游》（流水同比增长）驱动。国际收入亦受益于新作《消逝的光芒：困兽》（游戏拷贝销售的前期收入确认）及近期收购工作室的并表贡献（此项收入不计入4Q25）。因此，我们预计国际市场4Q25收入同比增长27%。
　　网络广告业务收入3Q25同比增长21%，再次由AI技术推动。管理层表示，千次展示收入（eCPM）与广告展示量各自贡献了约一半的增量。当季腾讯推出自动化广告产品AIM+市场反馈积极。我们预计AIM+将在未来几个季度进一步渗透市场，助力腾讯扩大广告客户覆盖范围并挖掘广告主的深层预算。
　　金融科技及企业服务业务收入3Q25同比增长10%。其中，商业支付总额加速增长，同时价格降幅持续收窄。企业服务收入（主要来自云服务与电商平台技术服务费）再次实现同比两位数百分比增长。
　　盈利能力与资本支出：3Q25调整后经营利润率为37.6%，同比提升100个基点，优于我们37.2%的预测。同期资本开支支付额为200亿元人民币，低于2Q25的229亿元，但高于3Q24的120亿元。管理层将2025年全年资本开支指引更新为营收的低双位数百分比，高于2024年的721亿元，但低于此前预期，主要原因是AI芯片供应短缺。我们预计公司将继续以可控健康的节奏投入AI领域。尽管此举或在未来几个季度推高运营支出，但我们预期公司强劲的收入表现与优化的收入结构将持续推动盈利能力提升。
　　重申“买入”评级，并将SOTP目标价从780.00港元上调至820.00港元。我们的目标价对应2025年/2026年预期市盈率27倍/24倍（分部加总详见图表6）。风险提示：宏观经济疲软，资产货币化进程放缓，以及投资回报率偏低。