业绩点评：腾讯控股25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长15.4%，超彭博一致预期（下文简称一致预期）2.15%。Non-IFRS营业利润726亿元，超一致预期0.58%；营业利润率37.6%（一致预期为38.2%），低于预期主要系销售费用超预期13.1%、研发费用超预期10.1%，但公司通过优化运营效率，行政费用低于预期8.9%，对冲了对利润率的负面影响。Non-IFRS净利润706亿元，超一致预期6.84%，净利率36.6%（同比+0.8pcts）。
　　游戏：海外游戏营收大幅超预期，长青游戏支撑本土游戏营收稳健增长。25Q3公司游戏营收636亿元，同比增长22.8%，超一致预期5.21%。1）本土游戏：25Q3营收428亿元，同比增长14.7%，超预期1.26%；25Q3《三角洲行动》流水位居国内行业第三，DAU从2000万快速增长至3000万，9月平均在线峰值环比增长17.4%。2）海外游戏：25Q3营收208亿元，同比增长43.4%，大幅超预期14.8%；supercell收入增长、新收购游戏工作室、《皇室战争》25M9平均DAU和流水创新高等因素推动海外收入超预期加速增长。
　　广告和企业服务：AI驱动广告架构升级与ROI提升，Agent赋能云平台。25Q3公司营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，超一致预期1.81%。本季度广告加载率提升，智能投放产品矩阵AIM+有效提升ROI，AI驱动eCPM提升。25Q3公司金融科技与企业服务收入582亿元，同比增长9.6%，超预期0.07%。腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新，AI推理部署效率提升。
　　资本开支低于预期为短期扰动，AI长期战略更加清晰。25Q3公司资本开支130亿元，同比下滑24%，低于预期43.9%。根据业绩电话会，资本开支下滑主要受供应链影响。公司加大AI研发投入，25Q3研发费用创单季历史新高，混元图像和3D模型性能行业领先，其中混元3D模型下载量已超过300万。公司聚焦于AIAgent与社交生态的结合，持续稳固流量护城河。
　　盈利预测、估值与评级：公司新游管线充足，PC/海外游戏收入占比提升改善毛利率，元宝和AIAgent发挥社交生态价值，有望巩固流量护城河、提升长期广告估值中枢。考虑到海外游戏持续超预期增长，AI内部生产力工具驱动降本增效，上调25-27年Non-IFRS归母净利润预测至2658/2984/3351亿元（相比上次预测+4.0%/+3.5% /+4.0%），现价对应PE 21x/19x/17x；考虑到公司主营业务稳健增长提供安全垫，估值具备性价比，维持“买入”评级。给予26年游戏20x PE，数字内容10x PE，营销服务22x PE，金融科技20x PE，云服务5x PS，股权投资70%折价，上调公司目标价至741港元。
　　风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。