我们预测腾讯3Q25营收同比增长14.1%，经调整归母净利润同比增长9%至652亿。3Q游戏收入同比有望增长19%，广告收入持续受益于AI，同比增速或达20%，金融科技收入有望恢复至11% yoy。腾讯中短期重要催化剂来自：①《三角洲行动》9月DAU已突破3000万，逐步成长为腾讯新一代长青射击游戏，我们预估26年双端流水有望达120-180亿元；②广告业务在AI驱动下ROI持续改善，有望支撑其延续高增速态势；③AIAgent产品加速推出与迭代。上调目标价至759.47港元，维持“买入”评级。
　　《三角洲行动》表现强劲，驱动3Q游戏流水增长
　　我们预计腾讯3Q游戏收入同比增长19%至619亿元，主要受《三角洲行动》流水快速放量及海外《Clash Royale》强势表现驱动。据腾讯官方数据，9月《三角洲行动》DAU已突破3000万，较7月提升50%；开学期间社交裂变效应，推动其在年轻重度男性玩家中渗透度高。海外《Clash Royale》表现亮眼，3Q全球双端流水+290%yoy至2.1亿美元（SensorTower）。未来重点储备包括：《王者荣耀》小游戏（轻度玩法以维持用户活跃度），《洛克王国：世界》（有望年底上线）、《王者荣耀：世界》（测试进入后期），以及头部射击游戏《彩虹六号》和《逆战：未来》。
　　金融科技有望加速增长，AI生态加速融入微信体系
　　我们预期腾讯3Q金融科技收入同比增长11%，其中云收入加速增长，微信支付单量保持同比正增长。在算力分配方面，公司优先保障内部使用场景：①支持广告领域大模型及混元持续迭代；②强化游戏端AI应用，例如《和平精英》支持NPC交互与AI陪伴，腾讯3D生成大模型亦位于全球领先水平；③元宝与微信生态加速融合，例如公众号支持智能体自动回复，评论区@元宝点评等，同时元宝开测推荐部分商品链接。
　　AI赋能广告提效，微信小店生态稳步完善
　　我们预期腾讯3Q广告收入同比增长20%，同时广告位释放循序推进。在AI赋能方面，①多模态能力增强模型对用户行为的理解，持续提升广告eCPM与点击率；②图像模型助力广告主高效产出创意素材，10月混元图像3.0已登顶全球LMArena文生图榜单。微信小店方面，3Q商家入驻成效显著，并开始测试“一起买”等社交功能。腾讯加快小程序与微信小店的功能打通与基础架构升级，商家可根据需求灵活选择公域或私域运营重心。
　　盈利预测与估值
　　展望25-27年，我们微调腾讯收入预测-0.1/+0.1/+0.1%至7550亿、8510亿、9370亿；调整经调整归母净利润0.2/0.7/0.6%至2570亿、2917亿与3336亿元。我们根据SOTP估值，给予腾讯目标价759.47港币（前值752.17港币），对应腾讯25年24.8倍PE估值（前值24.6倍）。维持“买入”评级。
　　风险提示：支付增速低于一致预期，经营费用超预期，游戏递延周期较预期更长，宏观恢复和广告增长不及市场预期。