1、主要财务指标前瞻：我们预计公司2025Q3实现营业收入1886亿元（YoY+13%）。其中增值服务916亿元（YoY+11%），增值服务中游戏业务591亿元（YoY+14%）、社交网络326亿元（YoY+5%），在线广告业务367亿元（YoY+22%），金融科技和企业服务589亿元（YoY+11%）。预计公司2025Q3毛利率56%（YoY+2.6pct），毛利润1051亿元（YoY+18%）；NON-IFRS经营利润714亿元（剔除投资收益影响），同比增长17%；NON-IFRS归母净利润679亿元，同比增长13%；NON-IFRS经营利润率38%（YoY+1.2pct）、NON-IFRS归母净利率36%（YoY+0.2pct）。
　　2、游戏：预计2025Q3营收同比增长14%，其中国内/海外分别增长8%/29%，国内长青游戏稳健，射击品类表现突出，《三角洲行动》单季度流水或超80亿元，后续游戏增长势能充足；海外Supercell旗下《皇室战争》创新高，前期递延收入持续确认。
　　3、营销服务：预计2025Q3营收同比增长22%，微信生态广告仍是主要增长引擎，视频号、小程序、搜一搜广告持续强劲。依托内容生态和AI能力的协同强化，广告投放效率与转化率进一步提升，带动广告业务实现强劲增长。
　　4、金融科技与企业服务：预计2025Q3营收同比增长11%，预计支付业务稳健，理财小贷等业务保持双位数增长；云业务加速，同比增速有望超20%，微信小店电商技术服务费继续贡献增量。
　　盈利预测和投资评级
　　考虑公司游戏及广告等核心业务表现强劲、AI持续赋能全生态，我们调整盈利预期，预计公司2025-2027年营收分别为7486/8403/9236亿元，NON-IFRS口径归母净利润为2578/2954/3299亿元，对应Non-IFRS口径EPS为28/32/36元，对应Non-IFRS口径PE分别为21/18/16X，根据SOTP估值方法，我们给予2026年腾讯控股各项业务合计目标市值6.5万亿元人民币/7.1万亿港元，对应目标价773港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　活跃用户增速放缓风险、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、视频号广告及微信小游戏扩张不及预期等