核心逻辑：我们认为新游戏《三角洲行动》将超市场预期，视频号、搜一搜等会继续推动腾讯广告业务实现超越行业平均的增长。
　　与众不同的观点：
　　市场认为：腾讯游戏和广告业务均进入成熟期，且腾讯游戏2024年基数较高，公司业绩较难实现超越行业平均的增长。
　　我们认为新游戏《三角洲行动》会超市场预期，原因有：1）“搜打撤”为当前时间点经过验证的成熟游戏品类，且流行时间不久，玩家新鲜感仍强，未来该品类有望长青；2）《三角洲行动》目前已“出圈”，如同过往的《王者荣耀》和“打瓦（即《瓦罗兰特》）”一样，已经具备社交属性，玩家粘性更高；3）《黑神话：悟空》带起的一波硬件升级，如PC和主机的购买，有望进一步增强游戏粘性。
　　我们认为视频号还在高速发展期，且AI能提升广告匹配效率，会继续推动腾讯广告业务实现超越行业平均的增长，原因有：1）视频号流量仍未见顶：根据艾瑞咨询2025年中国短视频市场环境分析与用户行为调查数据，中国用户使用抖音、快手、小红书占比仍高于视频号；2）视频号商业化率远低于同类型平台：公司首席战略官在25Q2业绩会披露，公司短视频的广告加载率目前处于中低个位数水平，而同行则在中低双位数的水平；3）公司将积极借助AI提升广告投放的精准度和匹配效率，维持高于行业的广告增长。
　　核心壁垒：社交流量入口+领先的游戏行业认知及配套的机制和实践。
　　微信沉淀了几乎所有中国人的社交关系（2025年上半年微信月活跃用户数为14.11亿），是中国人主要的社交入口。
　　1）互联网广告平台的核心是流量：微信和QQ是国内最大的社交流量入口，作为熟人社交流量平台，公司竞争优势凸显。公司可以通过朋友圈、视频号、搜一搜等多种产品形态进行流量变现。
　　2）持续的长青游戏运营焕新和孵化新游戏的能力体现的是公司整体对于游戏行业的认知以及配套的机制和实践。根据游戏葡萄的文章，全球范围符合腾讯长青游戏标准（年流水超过40亿、且季度平均DAU超过500万的手游/超过200万的端游）的游戏约70款，其中14款来自腾讯，腾讯的投资公司还有8款。
　　腾讯最近两轮上涨行情复盘：
　　2018.11-2021.2：2019年宏观经济景气、2020受疫情扰动（2019、2020年社零增速分别为8.05%、-4.78%），流动性宽松，游戏版号恢复、重要游戏产品《和平精英》上线。
　　2024.3至今：宏观经济低迷，流动性宽松，游戏版号恢复、《王者荣耀》、《和平精英》、《荒野乱斗》流水恢复增长，《DNF》新游戏表现亮眼；视频号规模化商业变现。
　　海外龙头对比：
　　游戏：对比海外龙头，根据彭博数据（截至2025/9/10），美股游戏公司26财年P/E估值，TakeTwo为85，EA为21，史克威尔为38，平均值高于公司目前25年P/E倍数。
　　互联网广告平台：根据彭博数据（截至2025/9/10），Meta和Google 25年P/E估值分别为22.3、22.8，均高于公司目前25年P/E倍数。
　　如何面对AI产业趋势：
　　新入口：公司通过元宝积极布局AI入口，今年2-3月份，腾讯元宝大手笔投流买量，效果显著。根据华尔街见闻的报道，截至2025年3月，AI原生APP行业DeepSeek以1.94亿月活登顶，豆包、元宝紧随其后，月活分别为1.16亿和4164万。
　　AI+广告：腾讯积极借助AI提升广告投放的精准度和匹配效率。目前海外互联网广告平台Meta，已经分别通过AI提升其Facebook和Instagram平台广告转化率3%、5%。
　　AI+游戏：《王者荣耀》及《和平精英》等游戏向平台化进化并加大了AI的应用，《王者荣耀》引入了AI语音助手“灵宝”，为用户提供智能战术指导和个性化对局陪伴，新游戏如《三角洲行动》同样取得突破。
　　业绩驱动：
　　游戏：《三角洲行动》有望获得较长生命周期；后期还有《穿越火线：虹》《王者荣耀世界》等大IP新游。
　　广告：视频号、搜一搜、小程序等持续推动广告业务实现超越行业平均的增速。业绩的检验和跟踪：应用商店排名数据，公司公布的流水数据、视频号时长数据等。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2025-2027年营业收入为7499.59亿元、8344.51亿元、9246.46亿元，同比增速为14%、11%和11%；预测公司2025-2027年经调整净利润为2620.65亿元、2935.47亿元、3237.90亿元，同比增速为18%、12%、10%。
　　我们按照分部估值法，参考海外游戏公司估值倍数和公司游戏业务所处的发展阶段，给予游戏业务25倍P/E；参考Meta、Google 2025年P/E倍数，广告与其他业务给予22倍P/E，对应26年目标价为793.08港币/股，上涨空间为25%，维持“买入”评级。
　　游戏：我们预计2025-2027年游戏业务营收分别为2372/2657/2912亿元，毛利率水平维持在60%上下，参考头部游戏公司利润率水平，我们假设净利率水平为25%，合理估值水平25倍P/E，对应2026-2027年目标市值分别约为16608/18200亿元。
　　广告与其他：我们预计2025-2027年公司广告与其他业务营收分别为5127/5687/6334亿元，则对应广告和其他业务2025-2