核心观点
　　 社交网络赢家通吃特性奠定公司流量地位：公司通过社交网络平台（主要是微信和QQ）积累庞大用户基础及稳健流量格局，在此基础上构建出多元生态帝国，包括数字内容（如游戏、视频、音乐）、金融科技（如支付、理财）、云计算和广告等多个领域。微信整体流量体系决定了其经营的稳健性、可持续性及平台属性。
　　业绩全面超预期，各业务盈利能力持续提升：2Q25公司收入同比增长14.5%为1845亿元（高于彭博预期1789亿元），实现双位数增长，受益于长青游戏的平台化和AI的应用、新游戏的突破、AI对广告的赋能、消费趋势的改善。2Q25Non-IFRS下归母净利润同比增长10%至630.5亿元（高于彭博预期620.2亿元），尽管其他亏损达到36亿元，但各业务收入、毛利率的超预期表现使得公司利润超预期。
　　游戏收入保持双位数增长，新游表现亮眼：1）国内：2Q25国内游戏收入同比增长17%至404亿元，得益于去年九月发布的《三角洲行动》以及《王者荣耀》、《无畏契约》、《和平精英》等长青游戏的收入贡献。2）海外：2Q25海外游戏同比增长35%至188亿元，得益于Supercell旗下游戏、《PUBGMOBILE》以及新游《沙丘：觉醒》的收入贡献。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年Non-IFRS归母净利润分别增长14.97%、13.53%、8.81%为2560.4亿元、2906.8亿元和3162.7亿元。当前股价对应2025~2027年PE分别为19.2X/16.9X/15.5X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：游戏市场政策监管趋严、宏观经济弱复苏导致广告收入增速放缓风险、竞争加剧风险、投资收益不确定风险。