腾讯发布2025Q2业绩公告。腾讯2025Q2录得收入1845亿元人民币，同比增长15%。毛利率由去年同期53%提升至57%，主要由微信视频号、搜一搜、本土游戏等高毛利业务驱动、以及来自腾讯支付和云效率提升。Non-GAAP归母净利约631亿元，同比增长10%。
　　从各业务条线来看：1）增值服务：本季收入914亿，同比增长16%。其中，本土游戏收入404亿，同比增长17%。国际游戏收入188亿元，同比增长35%。社交网络收入322亿元，同比增长6%。2）广告：本季收入358亿元，同比增长20%。3）金融科技和企业服务：本季收入555亿元，同比增长10%。
　　游戏业务增速强劲。本季度本土游戏的增长，一方面来自《王者荣耀》、《和平精英》、《无畏契约》等长青游戏的增长，另一方面得益于近期《三角洲行动》的增量。《三角洲行动》7月DAU已突破2000万。国际游戏35%的收入同比增长，既得益于《《落冲突突：室战争》》及《PUBGMOBILE》的增长，亦有来自新游《沙丘：觉醒》的贡献。
　　广告增速可观，微信商业化加速。本季度20%的广告收入增长背后，AI技术和微信生态的迭代，推动了视频号、小程序和搜一搜的强劲需求。AI技术方面，公司上季度曾表示“传统上横幅广告点击率约0.1%，信息流广告点击率约1%，但AI支持下我们某些广告库存点击率达3%左右”。微信生态方面，公司表示，因为流量和交易的繁荣，视频号/小程序/微信搜索广告收入同比增长约50%/50%/60%。
　　增长关键词：微信和AI。微信交易生态的迭代，一方面促进了社交广告的繁荣，另一方面商家技术服务费的增长也帮助企业服务收入提速。AI技术的赋能，一方面通过加速游戏内容制作和AI营销来促进游戏创收、一方面通过提升广告点击率和转化率来促进广告增长，另一方面通过对GPU租赁和token使用等企业客户AI服务来促进腾讯云变现。
　　看好AI潜力，重申买入评级。我们预计腾讯2025-2027年收入7470/8204/8948亿元，non-GAAP归母净利约2534/2874/3243亿人民币。我们给予腾讯704港币目标价，对应公司21x 2026e P/E，重申“买入”评级。
　　风险提示：游戏变现节奏不及预期，消费需求环境不及预期，微信生态变现力度不及预期，AI迭代进展不及预期。