2025年2季度业绩：总收入同比增15%至1845亿元（人民币，下同），高于我们/彭博市场预期4%/3%，其中游戏+22%/社交+6%/营销+20%/金融企服+10%。毛利润同比增22%，快于收入增速，毛利率同比优化约3.6个百分点至57%，得益于高毛利业务包括本土游戏、视频号和搜一搜收入增量贡献以及支付和云服务成本优化。调整后每股盈利6.79元，同比增13%，高于我们/彭博市场预期5%/3%。
　　2季度运营要点：1）本土游戏收入同比增17%，受益于新游《三角洲行动》增量贡献以及多款长青游戏收入增长；海外游戏收入增35%，大幅超过我们预期，《PUBGMOBILE》和Supercell游戏表现亮眼，新游《沙丘：觉醒》贡献增量。2）社交收入受手游道具、视频号直播服务收入和音乐付费增长带动同比增6%，小游戏流水增20%。3）营销收入保持20%的同比增速，升级基础模型提升广告效果推动视频号/搜一搜/小程序广告的强劲需求（收入增分别~50%/60%/50%）。4）金融科技收入同比高个位数增长，商业支付交易量恢复正增长；企服收入加速增长因AI相关服务需求（GPU租赁和API token使用）增加以及商家技术服务费增长。5）资本支出同比增119%，反映AI领域持续投入，并赋能现有业务推动收入增长。
　　展望及估值：2季度公司的超预期表现提升市场对业务持续稳健增长的信心，我们预测3季度公司整体收入增速11%，对比此前市场预期10%，其中社交/游戏/FBS/营销增速分别为7%/13%/7%/18%，受益于常青游戏及新游戏排期（无畏契约8/19）、金融服务、以及AI驱动下，云及API/GPI需求提升，广告变现效率的进一步增强。虽然公司在AI相关投入或持续提升，但仍将平衡成本控制和盈利能力提升，预计利润增速将持续快于收入增速趋势不变。我们上调2025-27年收入及利润预测分别2%-3%/2%-10%。我们将估值调整至2026年，对应20倍市盈率，上调目标价至700港元，维持买入。