■ 25年二季度业绩超预期：收入同比增长15%，超预期3%；非IFRS净利润同比增长10%，同样超预期3%，主要受益于各业务板块的利润率改善
　　■所有业务线在AI赋能下展现强劲增长势头；上调25/26财年盈利预测
　　■维持增持评级：凭借Agentic AI赋能的增长机遇，看好公司独特市场地位，目标价上调至700港元
　　 25年二季度业绩超预期
　　总收入达1,845亿元人民币，同比增长15%（上一季度为同比增长13%），超预期3%。增值服务（VAS）收入同比增长16%，主要得益于国内/国际游戏业务分别同比增长17%/35%。广告收入同比增长20%，保持强劲增长势头，得益于AI赋能的产品升级及稳健的市场需求。金融科技与企业服务（FBS）业务加速增长，同比提升至9%（上一季度为同比增长3%）。集团毛利率同比提升3.6个百分点至56.9%。所有业务板块毛利率均实现同比扩张：增值服务毛利率同比提升3.4个百分点至60.4%；广告业务毛利率同比提升1.9个百分点至57.6%；金融科技与企业服务毛利率同比提升4.5个百分点至50.9%。非IFRS经营利润同比增长18%，超预期5%；净利润同比增长10%至631亿元人民币，超预期2%。25年第二季度，腾讯回购总金额达194亿港元。
　　AI赋能效果在各业务板块中愈发明显
　　受芯片供应限制影响，腾讯25年二季度资本开支为191亿元人民币，环比下降30%，但仍符合公司此前提出“25财年资本开支强度维持在收入的低双位数百分比”的指引。我们维持对25/26财年资本开支分别为970亿和1,070亿元人民币的预测，以持续支持公司内部业务升级与增长前景。广告业务在25年二季度保持快于市场的增长势头，同比增长20%，主要受视频号、小程序及微信搜一搜的推动。管理层指出，通过提高点击率和流量，AI显著提升了广告业务的每次展示收入，同时借助AI内容生成与广告需求增长，提升了每次点击收入。游戏业务方面，国内收入增长强劲，得益于14款长青游戏的稳健表现，以及《三角洲特种部队》（DeltaForce）的增量贡献。海外收入快速增长，主要由《PUBGMobile》和《ClashRoyale》驱动。AI技术在提升用户体验方面发挥了重要作用，例如AI伙伴、AINPC等，同时也帮助降低成本。重点产品管线包括《王者荣耀：世界》、《ValorantMobile》和《洛克王国》等（图12）。企业服务业务收入加速增长，主要受AI相关需求上升（如GPU与API服务）以及微信小商店交易量增加的推动。我们预计集团在25/26财年的收入将分别同比增长13%/10%，非IFRS净利润将分别同比增长19%/13%，主要受益于持续的成本控制和AI效率提升所带来的利润率扩张。
　　维持增持：目标价上调至700港元;腾讯仍为互联网行业首选推荐
　　我们上调了盈利预测（图8），将分部估值法（SOTP）目标价由670港元上调至700港元。该目标价基于游戏/社交网络/广告/金融科技业务分别给予15倍/15倍/25倍/10倍目标市盈率，云业务给予5倍市销率估值，对应25/26财年23倍/20倍的市盈率（图10）。目前腾讯估值为25/26财年18倍/16倍市盈率，处于历史均值水平，对比中国同业的17倍/15倍及美国同业的25倍/23倍。凭借其强大的社交网络护城河和AI技术，我们预计AI代理、广告、AI产品商业化和AI驱动利润率扩张将为腾讯带来潜在的收益和估值上升机会。主要风险：1）宏观/消费；2）监管；3）竞争；4）产品线。