腾讯3Q业绩：营收同增15.4%，高于VA一致预期2%（下同）。分业务看，增值服务、广告、金科收入分别同比增长16/21/10%，对应毛利率同比改善3.7/3.7/2.4pct。经调整归母净利润同增18%，超预期7%，主系联营企业收益增加。3QAI相关的现金资本开支为200亿，管理层预计25年Capex或低于此前指引上限（低双位数收入占比），主要系AI芯片供应受限。我们认为腾讯长青游戏潜力仍被低估，产品周期即将步入近5年高点，《三角洲行动》26年双端有望超180亿流水（大学生社交裂变加速），射击游戏未来渗透率仍有显著提升空间。广告方面，视频号收入持续放量，AI工具完善推动小店商家内循环。AI方面，混元图像模型登顶LMArenas文生图榜单，26年Agent产品有望加速集中落地。上调目标价至792.53港元，维持“买入”评级。
　　3Q游戏超预期，持续受益于《三角洲行动》流水崛起
　　3QVAS收入同增16%，高于预期3%；毛利率同比改善3.7pct。3Q国内和海外游戏收入同增15/43%，超预期1/14%，海外流水主要受《皇室战争》和《Dying Light》驱动。据ST数据，《王者荣耀》10月流水同增28%，《三角洲》流水保持强劲势头，11月新赛季加大商业化力度。腾讯26年游戏储备步入高峰期，《洛克王国：世界》预期4Q上线，当前预约人数超3700万，《王者荣耀世界》也预期26年春季上线。此外，海外应用商店逐步放开三方支付，亦有望进一步提升毛利率。
　　AI驱动eCPM上行，小游戏与短剧投放保持高位
　　3Q广告收入同增21%，超预期1%，毛利率同比+3.7pct。管理层表示约半数广告增量来自AI驱动的eCPM提升。从行业看，小游戏和短剧等新兴赛道带动增长。从产品看，3Q推出全新AIM+系统，可实现全流程自动出价与投放，有望吸引更多中小广告主加入。从视频号看，广告加载率提升至4%，更多达人选择广告互选平台，KOL广告变现潜力持续释放。
　　金融科技稳健增长，小店GMV逐步放量
　　3Q金科收入符合预期，毛利率达50.2%。从业务条线看，消费贷和线上支付加速增长，推动支付业务增速恢复。3Q企业收入同比实现双位数增长，云业务受芯片供应限制增速承压；微信小店GMV保持快速增长态势，公私域用户重合度仍处于偏低水平，“小店+小程序+社群”的协同模式，有望进一步促进用户增长。微信生态场景下，元宝可实现总结功能：①对公众号文章生成核心摘要，②针对聊天中的文件进行提炼整合。微信未来有望成为个人Agent助手：搜一搜近期启动灰度测试，AI搜索功能首次以一级入口形式落地，可同步检索公众号和视频号等等内容，输出结果可直接社交分享。
　　盈利预测和公司估值
　　展望25-27年，我们分别上调腾讯收入预测0/0.2/1.8%，主要系AI产品催化下公司业务持续受益，同时射击游戏潜力持续释放。上调经调整归母净利润3.3/3.2/3.2%至2655亿、3012亿与3443亿元，主要系AI带动经营杠杆加速释放。我们将SOTP估值切换至26年，给予腾讯目标价792.53港币（前值759.47港币），对应26年21.9倍PE估值（前值25/26年分别为24.8/21.9倍）。维持“买入”评级。
　　风险提示：支付增速低于一致预期，经营费用超预期，游戏递延周期较预期更长，宏观恢复和广告增长不及市场预期。