投资要点
　　事件：公司发布2025年第三季度业绩。3Q25公司实现营业收入1929.0亿元，同比+15%，高于彭博一致预期的1888亿元；Non-IFRS归母净利润706亿元，同比+18.0%，高于彭博一致预期。
　　各项业务毛利率提升。Q3总体毛利率为56%，同比+2.6pct。增值服务毛利率为61%，同比+3.5pct，受益于本土游戏市场的稳定增长，自主研发高利润率游戏的贡献增加以及海外游戏市场的超预期增长；广告业务毛利率为57%，同比+4.0pct，主要受益于广告曝光量的提升，以及AI驱动的广告ECPM的增长；金融科技及企业服务毛利率为50%，同比+2.2pct，受益于支付服务及云服务成本效益提高。
　　本土及国际游戏业务收入超预期，长青游戏平台化。Q3整个网络游戏收入636.0亿元，同比+22.8%.本土游戏市场收入428亿元，同比+15%，高于彭博一致预期423亿元。得益于《三角洲行动》贡献以及长青游戏收入增长，《三角洲行动》于本季度位居行业流水前三水平。国际游戏市场收入208.0亿元，同比+43%，高于彭博一致预期的181亿元。得益于Supercell旗下游戏及《PUBGMOBILE》收入增长，以及新发布的个人电脑和主机游戏《消逝的光芒》。同时《皇室战争》平均日活跃账户数和流水于2025年9月创下新高。
　　广告收入延续高增，AI驱动转化率提升。Q3广告收入362亿元，同比+21%，高于彭博一致预期。主要受益于广告曝光量的提升，以及AI驱动的广告ECPM的增长。公司加大AI在广告创作、投放、推荐及效果分析中的应用，升级广告基础模型，提升流量平台广告效果。通过提升广告点击率、转化率和广告主投入回报，推动收入增长。随深度学习发展及AI搜索进步，公司广告效益有望持续提升。
　　盈利预测与投资评级：公司持续释放业绩，且拥有强大的壁垒。考虑AI持续赋能公司游戏广告业务，模型与应用不断突破，我们维持2025-2027年经调整净利润2555/2858/3182亿元的预测，对应2025-2027年PE（Non-IFRS）为21/19/17倍（港币/人民币=0.91，2025年11月15日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，整体生态强大。网络游戏，社交平台、广告和金融科技等业务收入整体维持增长，毛利率不断提高，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。