11月，信用债收益率普遍上行，高评级品种、3Y和10Y表现相对较弱。信用利差走势分化，1Y利差基本持平，3Y利差走扩3-6bp，AA+及以下5Y利差则收窄5-8bp。
　　信用债买盘力量由强转弱，1年以内成交占比持续上升。分机构看，11月基金净买入信用债规模仍较大，而理财、其他资管产品、货基净买入信用债规模均同比下降。其中，基金净买入3-5年信用债208亿元，占比达19%，背后或有摊余债基的配置需求推动，11月摊余债基封闭期63个月、60个月产品打开规模约364亿元。
　　2025年7月中旬以来，信用利差整体呈现低位震荡格局。往后看，信用利差低位还能维持多久、哪些因素可能触发信用利差走扩、信用利差低位震荡期如何配置，都是市场关心的问题。我们以史为鉴，以期为信用债投资提供指引。
　　2021年以来，信用债经历了三轮信用利差低位震荡的阶段，分别是2021年8月上旬至2022年2月下旬（持续6.5个月）、2022年8-10月（持续3个月）、2024年6月中旬至8月初（持续约2个月）。通过复盘这三轮信用利差低位震荡的表现，总结出以下三点规律：
　　第一，信用利差低位能持续多久主要取决于利率走势和流动性。在利率震荡下行、资金面宽松阶段，有利于信用利差维持低位波动。而信用利差由低位震荡转向走扩，通常伴随着利率上行及机构行为扰动（如理财赎回）。
　　第二，信用利差低位震荡阶段，各品种表现分化，性价比较高且机构仍有偏好的品种压缩幅度较大。比如2021年8月上旬至2022年2月下旬低评级品种（风险偏好回升）、2022年8-10月和2024年6月中旬至8月初长久期品种表现占优。
　　第三，信用利差低位震荡阶段，各品种信用利差振幅（区间最大值-最小值）并不小，尤其持续时间较长的阶段。2021年8月上旬至2022年2月下旬，各品种信用利差振幅大多在24-31bp左右；2022年8-10月，各品种信用利差振幅大多在15-29bp左右。因此，我们可以通过信用利差在震荡箱体区间所处位置判断其性价比，布局有性价比的品种。
　　展望12月，机构仍有提前布局明年资产的配置意愿，不过基金销售费用新规扰动下，交易驱动利率下行的幅度或不及往年12月。若利率震荡下行、资金面整体平稳，有助于信用利差维持低位震荡，不过12月信用债买盘力量通常转弱，可能制约其行情表现。作为季末月，理财规模由于资金回表而下降，影响其买信用债规模，2023-2024年的12月，理财规模分别减少8617亿元、2415亿元。同时，基金、其他资管产品、保险12月净买入信用债规模通常也处于全年较低水平。
　　市场仍将循着有票息的方向，寻找更具性价比的品种。我们以2025年7月18日-11月28日作为震荡箱体区间，观察各品种目前信用利差所处分位数以及距离区间最小值的空间，判断其性价比。目前，3Y和10Y品种信用利差性价比相对较高。12月信用债买盘相对较弱背景下，长久期品种或缺乏配置力量。
　　信用债配置建议控制久期，把握结构性机会。12月摊余债基打开规模仍较大，为1077亿元，其中封闭期36个月、24个月的产品规模分别为572亿元、242亿元，若还有部分产品转为信用风格，或提振2-3年左右信用债需求。因而12月，可优选2-3年左右绝对票息或超额利差相对较高的个券。此外，2026年一季度，封闭期63个月和66个月的摊余债基打开规模相对较大，合计约1300亿元。对于负债端稳定的账户，可提前逢高布局中高评级5年左右品种。
　　二永债方面，新规尚未落地之前，交易受相关信息扰动，或需承受较大的估值波动风险，叠加12月信用债买盘力量偏弱，负债端不稳定的账户建议谨慎参与。不过，在利率债震荡格局、普信债利差处于低位的背景下，部分负债端稳定、追求绝对收益的账户依然可以考虑布局中高等级品种，持有性价比显著高于普信债。假设持有3个月，收益率曲线不变的情形下，大行资本债的持有期收益率要高于普信债，例如5年AAA-永续债的持有收益率达到0.71%，比5年AAA中短票、城投债高9-13bp。即使后续估值调整，5年大行二永债也能承受15bp左右的利率上行风险。
　　风险提示
　　货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。