猪肉价格作为CPI权重核心，2025年全年的“磨底耗损”叠加国家密集出台生猪产能调控政策，2026年将进入猪肉价格抬升期。原油作为PPI/CPI主要的输入性商品，供给侧博弈有望托底油价。2026年三季度起，猪价季节性上涨与油价受地缘/补库驱动的反弹将在时间轴上重叠，形成经典的“猪油共振”，推动CPI和PPI同比中枢上行。
　　猪价：明年Q2环比改善，Q3同比上行拐点出现，Q4涨幅最为显著。
　　生猪周期轮转底层逻辑仍以能繁母猪产能去化为核心，截至3季度末，能繁母猪存栏量依然有4035万头，我们假设政策目标得到严格执行，并且明年暂不调整正常保有量3900万这一指标。事实上，进入9月以来，去化进程明显加快，9月同比增速为-0.7%（前值0%），中性假设下，按照28万头/月的去化速度来看，预计10、11、12月，能繁母猪存栏量月度同比将分别达到-1.62%、-2.50%、-3.20%。那么，按照10个月左右的传导周期，商品猪出栏量下滑或在2026年7月份开始逐步兑现，届时猪价也将在Q3迎来真正的上行拐点。
　　油价：明年油价中枢或不低于今年。
　　不考虑俄罗斯和伊朗，目前OPEC+原油总剩余产能340万桶/日，其中沙特为213万桶/日占绝对主导，其次是阿联酋（64万桶/日）。也即，短期看具备大幅增产能力的国家只有沙特和阿联酋。明年美国页岩油或迎来减产压力。疫后美国油气资本开支、钻机数量、库存井等指标均在下滑，其中库存井已消耗至2013年水平，且单位油田出油效率和品质已经开始下降，我们预计美国页岩油产量或从今年年末开始迎来瓶颈期。需要提示的风险是，明年地缘政治风险上行概率不低。不考虑地缘因素，结合盈亏平衡点预计WTI原油中枢为65美元/桶，若地缘风险明显升温则油价中枢或高于这一水平。
　　明年CPI和PPI展望：
　　1）中性情形下，我们预计明年CPI或在0.5%左右。
　　假设明年各个季度猪价分别为19、20、21、22元/公斤，WTI油价中枢在62、64、66、68美元/桶。此外，一方面，今年蔬菜、鲜果价格同比增速明显偏低，按照正常环比表现外推，预计明年蔬菜、鲜果价格会在Q3出现明显反弹，特别是蔬菜价格反弹幅度会更高。另一方面，今年核心CPI大幅走高很大程度上和金价大幅上涨有关，预计明年金价很难保持今年如此高的涨幅，即使服务价格继续温和上涨，那么核心CPI涨幅也会较今年有所削弱，综合预计明年CPI或在0.5%左右。
　　2）积极情形下，预计明年CPI同比中枢或在0.70%左右。
　　积极情形下，明年扩内需、促消费政策力度会更大，或对核心CPI拉动作用更强，那么在基准情形基础上，同时按照近期核心CPI环比改善幅度（0.2%）进行线性外推，那么预计明年CPI同比中枢或在0.70%左右。
　　3）基准情形下，明年Q3左右PPI同比有望转正，但是同比增速变化并不大，Q4大约维持在0.5%附近。
　　假设明年WTI油价中枢在65美元/桶左右、美元价格中枢在98左右，同时代表地产需求的房地产开发投资同比降幅由今年-16%收窄至-9%左右，同时反内卷对PPI拉动效果按照今年7-10月环比表现外推，预计明年Q3左右PPI同比有望转正，但是同比增速变化并不大，大约在0.2%左右，Q4大约维持在0.5%附近。
　　4）积极情形下，明年PPI有望在Q2实现转正，Q4的PPI同比回升至0.9%附近。
　　假设地产需求与基准情形下一致、反内卷影响不变，明年可能存在其他因素推动油价涨幅超预期（68美元）、美元跌幅超预期（95）的话，按照油价、美元的双因素对PPI影响综合系数来看，每多增加10个百分点，对PPI同比贡献多增0.7个百分点，积极情形下，超预期的因素约多贡献了6个百分点，对应PPI同比多拉动0.42个百分点，对应明年PPI有望在Q2实现转正，Q4的PPI同比回升至0.9%附近。
　　风险提示：内需复苏速度不及预期，地缘政治冲突不确定性较大。