2025Q3交付量持续创新高，大众合作持续推进增厚利润
　　2025Q3公司单季度实现收入203.8亿元，同环比+101.8%/+11.5%；毛利率20.1%，同环比+4.8pct/+2.8pct；净亏损3.8亿元，调整后净亏损1.5亿元，Q4扭亏为盈可期。基于公司2025Q4指引及前三季度盈利持续改善，我们下调2025年收入预期并上调利润预期，2026年后公司多车型产品周期开启，上调公司收入和利润预期，预计公司2025-2027年收入775.36（-29.02）/1293.57（+2.49）/1611.66（+180.37）亿元，Non-GAAP净利润-3.94（+6.73）/25.10（+14.60）/51.05（+14.26）亿元，对应当前股价的PS分别为1.9/1.1/0.9倍，2026-2027年PE分别为57.4/28.2倍，业绩表现优异且物理世界AI全布局，三大具身产品齐发，维持“买入”评级。
　　新车交付创新高，海外拓展顺利，规模效应推动利润释放
　　分业务来看，汽车业务端，2025Q3单季度实现营收180.5亿元，同环比+105.3%/6.9%；季度交付11.6万辆，同环比+149.3%/12.4%，创新高；单车均价15.6万元，同环比分别下降3.34万元/0.80万元，主要为车型结构变化带来，后续随着超级增程X9等车型推出，均价有望向上；2025Q1-Q3海外市场交付超2.9万台，同比+125%，目前已在奥地利和印尼进行本地化产能布局，有望支撑后续出海业务持续向上；汽车毛利率13.1%，同环比+4.5pct/-1.2pct；技术服务及其他业2025Q3单季度实现收入23.3亿元，同环比+78.1%/+67.3%，主要系售后和技术研发服务收入增长。费用端研发开支/销售、一般及行政开支分别同比+48.7%和52.6%，增速显著低于收入增长，规模效应显现，支撑利润提升。
　　新车周期/大众合作构筑业绩基础，迈向物理世界AI领导者
　　公司指引2025Q4收入215-230亿元，同比+33.5~42.8%；交付12.5-13.2万辆，同比+36.6%~44.3%，环比+7.8%~13.8%。2026年正式进入“一车双能”周期，计划推出3款超级增程和4款一车双能新车。2025Q4图灵芯片将在大众获得收入，双方合作车型将于2026年初量产。公司物理世界AI持续布局，第二代VLA算法参数量/性能大幅提升，2026Q1向Ultra车型全量推送。2026年计划推出3款Robotaxi并开启试运行，同期推出私享版支持L4智驾产品形成Robo配置面向C端客户。2026年底人形机器人实现量产，目标2030年销量百万台。飞行汽车将于2026年底交付。公司逐步从车企迈向物理世界AI公司，打开成长空间。
　　风险提示：产品推出不及预期、市场需求不及预期、行业竞争激烈。