（1）供应方面，锌产业链供应宽松逻辑基本兑现，TC由升转降，精炼锌供应压力缓释。2025年1-3季度，锌矿端逐步传导至精炼锌端：2025年1-8月全球锌矿产量同比+7.71%，国内进口矿增长明显，1-10月累计锌精矿进口量累计同比增加36.59%，有效弥补了国内产量缺口；1-10月中国精炼锌产量568.63万吨，累计同比增长10.09%。但9月以来，冶炼厂对国产锌矿抢购持续，国产TC持续下行，并带动进口矿TC走跌，预计11月锌矿加工费或继续走低。TC下行背景下，虽然硫酸和小金属价格维持高位，但冶炼厂利润空间压缩，生产压力加大，且11月冶炼厂检修增多，整体限制后续产量上行幅度，预计11月精炼锌产量环比或下降。目前精炼锌出口空间打开，供应端压力有限。
　　（2）需求方面，本周三大初级加工行业开工率基本稳定，锌价重心回落后，下游逢低备货，三大初级加工行业原料库存累库，成品库存开始出现小幅去库情况；现货方面，因锌锭库存去化，贸易商持续挺价，国内现货升贴水走强，现货转为升水结构；终端需求未有超预期表现，1-8月全球精炼锌消耗量同比增长仅0.19%，国内需求强于海外，1-8月中国精炼锌表观需求同比增长6.26%。锌价外强内弱下，出口空间打开，精炼锌出口或对国内锌价有所提振。
　　（3）库存方面，国内出口锌锭在高雄、香港仓库逐步兑现，LME库存累库，但LME0-3 Back结构维持100美元/吨左右的高位，结构性风险或仍存；国内社会库存本周继续去库，两大交易所库存合计周环比累库。
　　总结：供应宽松逻辑基本兑现，目前国产TC与进口矿TC均开始回落，冶炼利润被压缩，且11月冶炼厂检修增多，后续精炼锌产量上行幅度有限。目前精炼锌出口空间打开，供应端整体压力有限。需求端随着出口空间打开出现结构性改善，国内现货锌锭由贴水转为升水结构，社会库存持续去化，但下游终端需求基本维持稳定，未有显著超预期表现，三大初级加工行业开工率、原料及成品库存较为稳定。库存方面，LME库存开始累库，挤仓风险略缓和，但LME0-3升贴水维持高位，需关注结构性风险。宏观方面，受美国政府停摆带来的经济创伤及数据缺失影响，美联储对12月降息的决策较为谨慎。
　　展望：前期国内供应端的压力随着TC的下行以及出口空间的打开逐步缓和，短期下方空间有限，但基本面对沪锌持续上冲提供的弹性也有限，价格或仍以震荡为主。向上突破需看到需求端超预期改善、非衰退情况下的降息预期持续改善，向下突破需看到精锌持续累库。