投资要点：
　　非银
　　券商行业并购整合新一步，未来具备稳定的高ROE是核心——对中金公司筹划吸收合并信达证券和东兴证券的点评：我们认为本次筹划重大资产重组是基于新国九条中提出的“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”和证监会提出的“推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势；形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”定调的落实。当前中央汇金投资旗下持有中金公司、申万宏源、银河证券、信达证券、东兴证券和长城国瑞等多券商牌照，具备牌照整合和打造龙头券商的基础。若顺利整合，中金在经营指标、营业部数量和资产负债表使用空间上会有明显提升。我们认为具有国际竞争力的头部券商需要同时满足业务体量大，且具有稳定的较高ROE的特点，以高盛集团为例，其近年来ROE稳定在10-12%，当前的PB估值（基于最近披露的净资产）为2.16倍，若我国资本市场慢牛格局持续，我们认为部分头部券商将具备类似的ROE水平，从而在估值水平上有系统性提升。我们看好在监管支持，市场慢牛环境下，证券行业的营收体量和质量有较大改善，建议关注ROE稳定的中信证券、海外业务发展较好的华泰证券和资管业务有优势的广发证券。
　　风险提示。市场股票基金交易额大幅下降；权益资产价格大幅下降；监管大规模收紧。
　　公用环保
　　10月用电增速10.4%原煤减量明确供需偏紧趋势——大能源行业2025年第47周周报：电力：10月用电增速10.4%，预计全年用电增速5%左右。10月火电由降转增、水电和太阳能发电增速放缓、核电增速加快、风电降幅扩大。煤炭：10月原煤减量明确供需偏紧趋势，煤价冬季预计仍将强势。10月以来，由于政策抑制产能带来实质性的供需缺口，叠加气候影响北方新能源发力及南方高温天气延续，打乱了电厂冬储节奏，煤价迅速脱离700元中枢，从9月30日的699元/吨上涨至11月21日的834元/吨，涨幅达19.3%。我们认为，当前煤炭仍处于供紧需增的去库存通道中，考虑到4季度水电及新能源季节性走弱而冬季采暖电煤需求走强，叠加供给端反内卷“查超产”政策有望保持稳定的政策力度，煤炭供需或进一步偏紧，冬季煤价有望保持强势。10月进口煤量环比下降，边际回升趋势如期放缓。
　　风险提示：用电需求不及预期，新能源入市政策低于预期，煤价涨幅超预期，煤炭供给端政策持续性不及预期，冬季供暖需求不及预期，新能源替代进度超预期。
　　北交所
　　大鹏工业上市首日涨12倍创历史，北交所新股“上市+审核”双提速——北交所周观察第五十三期：2025年11月21日，北交所新股大鹏工业盘中最高涨幅超过16倍，收盘涨幅仍达12.11倍，不仅创下年内新股首日涨幅之最，更是刷新北交所新股首日涨幅的历史纪录。2025年以来，北交所新股上市首日平均涨幅达3.64倍。另外，从审核端来看，新股审核明显提速。本周北证50指数跌幅达9%，展望2026年需关注短期催化和中期底层逻辑。受到全球资本市场整体深度调整和锂电等行业板块调整影响，北证50指数周度下跌9%跌幅较大。展望明年，预计2026年北交所改革（ETF推出、新股制度改革、多品类基金的发行等）有所提速，随着最近北交所市场的深度调整，叠加情绪性交易较为明显，可能“错杀”部分优质资产，反而创造布局机会。
　　风险提示：宏观经济环境变动风险、市场竞争风险、资料统计误差风险
　　新消费
　　高端消费多个细分板块数据企稳回升；双十一美妆品牌表现强者恒强——新消费行业周报：高端消费多个细分板块数据企稳回升，高端消费或迎来复苏，建议关注。1）奢侈品：LVMH截至9月30日的2025财年前九个月业绩显示，总营收同比下降4%至580.9亿欧元。其中中国区表现有改善。2）高端化妆品：根据青眼情报数据，雅诗兰黛、修丽可等头部品牌在2025年天猫双11全周期（10.15-11.11）均实现同比双位数增长。3）博彩：根据DICJ数据，澳门1-10月GGR累计值达2054.3亿澳门元，累计同比增长8%。4）免税：根据海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，喜获近18个月以来的正增长回归态势。高端消费数据回暖，或为高端消费复苏信号，建议持续关注高端消费板块复苏带来的机会。美妆双十一表现：强者恒强格局深化，功效护肤品市场高增。
　　风险提示：零售环境修复不及预期风险；国际局势变动风险；市场竞争加剧风险