投资要点
　　北美四大云厂资本开支仍处于上升周期，资本开支落地在“云服务、打造新产品、赋能核心主业”上。
　　北美四大云厂资本开支周期仍处于爬坡阶段，整体维持高位运行，全年及长期投资指引积极。2025Q3四家云厂商资本开支总计为1133.22亿美元（含融资租赁），同比+78.34%，高于彭博一致性预期10.04%。
　　亚马逊：上修2025年资本开支至1250亿美元，同比增长超60%，并且预计26年资本开支继续增加。
　　微软：预计FY2026资本开支的增速将超过FY2025（yoy58.35%）
　　谷歌：公司25年资本开支预计为910-930亿美元（YoY 73.22-77.02%），较上个季度指引上调60-80亿美元，且预计26年大幅增加。
　　Meta：公司25年含融资租赁的资本支出预计在700-720亿美元之间，高于上季度预测的660-720亿美元，同比增长高达78.46-83.55%。
　　高强度资本开支的落脚点在云业务、AI新产品和AI赋能核心主业上。
　　1、AI产业持续提振云业务景气度，北美云厂云业务收入加速增长：25Q3美三大云厂商（Google、微软、亚马逊）云业务营收达到790.6亿美元，同比增长25.7%，高于彭博一致预期2.25%；相较上季度同比增速提升2.59pct。
　　2、AI应用仍在产业初期，Tokens消耗量呈指数级增长，应用领域百花齐放，AI正在创造新的供应，同时也在赋能互联网平台的核心主业（如广告、编程、AIGC等）。
　　2C新产品：2C产品主要体现为独立的以chatbot形态为主的APP，和嵌入在原产品中的AI助手，如Google Gemini、Amazon Rufus、微软Copilot等。
　　2B赋能企业打造Agent：如Google Gemini Enterprise、Amazon Agentcore、Microsoft Azure AIFoundry等均开始覆盖大型客户，帮助客户优化效率。
　　赋能核心主业：AI通过更好的推荐系统提高用户和留存，提高电商的成交和广告的转化率。1）更好的推荐匹配效率提高用户留存和时长，为互联网平台带来流量：Meta在业绩会上表示，凭借更好的推荐系统，Facebook用户时长+5%、Threads用户时长+10%，Instagram视频时长yoy30%。2）AI升级广告平台/购物体验，赋能平台核心主业。如Google搜索广告、Meta广告和Amazon的购物助手。
　　核心主业和云业务强大的现金造血能力是资本开支的保障
　　1、云业务盈利能力高，Google、微软自由现金流25Q3同比增长。AWS和微软智能云的经营利润率在30-40%，Google云也随着规模效应的释放其经营利润率逐季提升，25Q3其经营利润率为23.7%。
　　2、Meta业绩后股价大跌反应了市场对其短期AI投入ROI为负的担忧：Meta25Q3季度自由现金流106.25亿美元，同比下降31.5%，环比增长24.28%，低于彭博一致性预期0.22pct。公司年度资本开支超700亿美金，与此同时公司披露通过端到端AI驱动广告工具ARR超过600亿美元，从这两个数字来看其ROI为负。但公司强调一方面目前全平台采用率还不高，且大模型改善核心推荐和广告效率尚未出现接近尾声的迹象；此外公司也看到了许多新产品的潜力。
　　风险提示：产业竞争加剧、AI应用商业化落地不及预期、公司业绩会翻译信息不准确与不完整带来的风险。