3Q25汽车业务首次盈利，手机业务受存储涨价拖累：小米3Q25收入/经调整净利润分别为1,131/113亿元（人民币，下同）。收入符合市场预期，经调整净利润超市场预期。汽车& AI收入为290亿元，同比增199%，汽车ASP 26万元，同比增9%。汽车毛利率（25.5%）环比小幅下滑，主因SU7Ultra销量减少。汽车经营收益7亿元，首次实现盈利。3Q25业绩一定程度上受手机x AIoT业务影响。智能手机收入同比降3%，主要因海外市场ASP下降，部分被中国内地高端机型占比提升抵消。正如我们之前的预期，在存储器价格上涨影响下，3Q25智能手机毛利率承压，环比下滑0.4ppt至11.1%。AIOT收入同比增6%，增速放缓主因国补退坡；AIOT毛利率依然保持在23.9%的高位。11月小米宣布开源智能家居未来探索方案XiaomiMiloco。
　　手机毛利率或因存储涨价承压：2Q25以来各类存储器价格普遍上涨。我们认为，本轮存储涨价在时间/幅度上或超我们/市场的预期。我们认为小米或通过价格调整部分抵消存储价格上涨压力。而AIOT产品毛利率韧性较强，或使手机x AIoT业务总体毛利率水平保持相对稳定。我们下调2026年智能手机毛利率预测至9.4%（前值12.1%），预测手机x AIoT总体毛利率为21.2%。
　　汽车业务2026年订单或面临竞争，购置税减半一定程度影响毛利率：管理层称本周或完成之前全年35万辆销售目标。基于北京工厂技改后的产能情况以及目前面临的订单竞争，下调2026年销量至56.9万辆（前值70.0万辆）。我们下调2025/26年汽车毛利率预测至25.1%/24.5%（前值26.0%/27.1%），主要考虑到明年购置税减半、原材料涨价及竞争加剧对毛利率的影响。
　　下调目标价至50港元。考虑到手机业务受存储涨价周期影响，以及汽车业务面临的竞争，我们下调2025/26年收入预测至4,666/5,340亿元，下调2025/26年经调整EPS至1.66/1.74元。我们采用SOTP估值，基于23倍2026年手机x AIoT市盈率，2.0倍汽车& AI市销率，下调小米目标价到50港元，对应26倍2026年总体市盈率，维持买入评级。