事件：小米集团25Q3营收同比增长22.3%至1131.2亿元（略高于市场预期的1125亿元），毛利率22.9%（略高于预期的22.7%），经调整净利润同比大增80.9%至113.1亿元（高于预期的100.5亿元），其中包含了来自政府补助的17亿元（去年同期为3亿元），剔除该部分预期差额后利润端基本符合预期。
　　报告摘要
　　智能电动汽车及AI等创新业务Q3首次盈利，成最强增长极。25Q3该分部收入290.1亿元（同比+199.2%），占总营收比重升至25.6%（24Q3仅10.5%），单季交付新车10.9万辆（同比+173.4%），其中XiaomiYU7系列表现强劲（10月国内SUV销量第一），推动汽车ASP升至26.0万元/辆（同比+9.0%），汽车业务收入283.0亿元（同比+197.9%），分部毛利率25.5%（同比+8.4个百分点），因核心零部件成本下降、生产效率提升，叠加高毛利车型（XiaomiSU7Ultra、YU7系列）交付占比提升。截至9月末，国内402家汽车销售门店（覆盖119城）、202家服务网点（覆盖125城），为后续交付增长提供保障。
　　手机×AIoT：生态基本盘稳固，高端化与全球化并进。智能手机分部25Q3收入460.0亿元（同比-3.1%），出货量43.3百万台（同比+0.5%），连续9个季度同比增长。全球市占率13.6%（连续21季前三），国内高端机（3000元+）销量占比24.1%（同比+4.1个百分点），4000-6000元价位市占率18.9%（同比+5.6个百分点），Xiaomi17系列首月销量同比+30%，产品结构高端化成效显著。IoT与生活消费产品25Q3实现收入276.0亿元（同比+5.6%），毛利率23.9%（同比+3.2个百分点）。AIoT平台连接设备数突破10亿台（达10.4亿台，同比+20.2%），5件及以上设备用户21.6百万（同比+26.1%），米家APP月活114.6百万（同比+14.4%），生态粘性持续提升；智能家电工厂投产（规划空调产能700万台/年），打通“研产销”闭环。
　　互联网服务稳健增长。互联网服务分部25Q3收入94.0亿元（同比+ 10.8%），创历史新高。其中广告收入72.0亿元（同比+ 17.4%），境外互联网收入33.0亿元（同比+ 19.1%，占比34.9%），全球月活用户741.7百万（同比+ 8.2%），用户规模与变现效率双升，毛利率维持76.9%高位，为集团核心利润来源。
　　存储涨价对硬件毛利率业务展望带来压力。25Q3存储价格进入“长周期上涨”通道，存储成本上涨主要冲击手机、平板、笔记本等存储成本占比高的品类。以手机为例，低端机型存储成本占比显著高于高端机型，受影响更大。在业绩会中公司管理层表示，小米将通过高端化转型、多业务协同、供应链管控三重手段应对，短期毛利承压但中长期竞争力有望强化。
　　投资建议：得益于“高端化+全生态+全球化”战略的有效执行，2025Q3公司业绩再次实现收入和利润的同期历史新高，应对存储涨价周期，公司“多业务协同”模式具备更强的抗周期能力：汽车业务的盈利突破、IoT业务的结构优化、互联网服务的稳定毛利，共同构建了应对存储涨价的“缓冲垫”。我们按照SOTP估值，按2025财年非造车业务净利润20.0x市盈率，汽车业务4.0x市销率，给予公司53.5港元的每股目标价，与最近收盘价有31.2%的上涨空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济运行压力，手机和汽车销量不及预期，成本价格上涨，行业竞争加剧等。