核心观点
　　年初至今国内权益市场在认知和叙事改善带动下，市场信心大为提振，并推动各类资金呈现出明显的流入，中国资产出现了价值重估。不过不同资金在风险偏好、行为模式与投资标的等方面存在较大差异，也间接影响了市场的板块与风格。展望明年，预计国内外流动性总体维持充裕，明年权益市场仍有明显的增量资金。不过从量级上看，资金流入规模可能不及今年。结构上看，我们预计明年偏绝对回报的增量资金占据主导。配置上，明年的资金流向或意味着指数与板块或更加均衡，对确定性与赔率的要求提高，不同资金流向带来差异化机会，关注低波稳健红利股、高赔率消费与非银、拥挤度回落后的泛科技以及中小盘等。
　　核心主题：明年的股市增量资金从哪里来？
　　今年以来，市场信心提振后投资者的仓位均有提升，具体来看：1）公募、险资等长线资金权益仓位明显提升，其中险资超配大金融板块，公募更青睐电子、医药、电力设备等成长板块。2）ETF品种分化较大，扮演“稳定器”作用的宽基ETF整体流出，而主题、行业和策略ETF普遍流入。3）私募基金尤其量化私募发行维持较高热度，相应资金或主要流向中小盘风格。4）两融资金成为今年重要增量流动性来源，与股市节奏高度相关。5）外资对中国资产兴趣明显提升，但资金流入规模仍相对谨慎。展望明年，预计国内外流动性总体维持充裕，明年权益市场仍有明显的增量资金。结构上看，我们预计偏绝对回报的增量资金占据主导。政策引导下，保险、公募等长线资金有望保持较高参与度。外资更加相机决策，大幅流入需要看到基本面企稳与企业盈利改善。杠杆等交易性资金流入规模或有所放缓，宽基ETF等或继续逢调整买入。此外，关注IPO节奏、限售股减持的尺度等供给变化。
　　市场状况评估：美国政府结束关门，经济数据陆续公布
　　国内方面，“双十一”零售额受补贴退坡影响同比增速回落，10月经济数据显示服务业消费景气度温和回升。美国政府结束史上最长关门，部分关键数据后续将陆续发布。国内货币政策方面，上周央行通过公开市场操作进行大额净投放以维持流动性充裕，并发布货币政策执行报告重申适度宽松的政策立场。上周财政政策聚焦于地方债的发行收尾工作和“十五五”时期的长远规划，明确了未来将通过多种财政工具大力提振消费。房地产政策在供给端与需求端持续发力。
　　配置建议：市场普遍risk off，以守为攻
　　美联储降息预期回摆+地缘扰动增加+重要公司业绩是近期的核心关注点，不确定性上升+多数风险资产价格在高位，全球市场普遍出现了risk off。年末环境对国内债市略偏有利，股市震荡休整、“以守为攻”，风格上继续强调平衡配置。美国政府陆续发布数据，美债市场短期波动率加大，12月仍有较大可能预防式降息，短期或有一定博弈降息的空间。美股短期波动加大，背后源于AI泡沫担忧、降息预期回落、流动性偏紧、地缘扰动等多重因素影响，明年宏观环境对美股仍偏有利。近期黄金的上涨均伴随期权波动率的上行，显示市场分歧较大，且在流动性偏紧张环境中，胜率不高，避险属性削弱，建议等待波动率回落后的布局机会，大幅调整或仍是机会。
　　后续关注：美国经济数据
　　国内：1）中国至11月20日一年期贷款市场报价利率；
　　海外：1）美国9月失业率；2）美国9月季调后非农就业人口。
　　风险提示：美国通胀超预期，地缘关系持续紧张，美元流动性紧张。