北美AI叙事复盘：近三年FOMO情绪主导下的算力超前投入，AI capex叙事贯穿美股始终，但算力需求预期主导因素逐步变化：大模型训练（关注性能变化曲线）-大模型推理（Token数据、应用崛起），同时25年底以来不同模型合作阵营有所分化。
　　 AI云计算/互联网：2026年Capex延续增长，市场更关注投入的ROI。根据彭博预期，五大云厂和互联网巨头在FY26的Capex总和为5540亿美元、YoY+38%。谷歌云GCP、亚马逊AWS在Anthropic和Gemini需求的拉动下，有望26-27年营收增长明确加速。随着AI带来的折旧成本提升，市场更为关注ROI，capex/经营现金流看，全栈AI布局的谷歌最为健康，甲骨文预计债务压力较大。
　　 AI大模型：TOP3厂商差距缩小、阵营分化、研发方向分野，重点关注Anthropic和谷歌Gemini。大模型头部TOP3中，Anthropic聚焦B端编程落地，近期营收预期上修且现金流有望2027年转正；OpenAI供应链分散、算力需求庞大，创收上B端与C端并重；谷歌Gemini则在多模态领域体现底蕴，2.5 Pro发布以来持续获得市场份额，Gemini 3.0年内发布，重点关注。
　　 AI应用：AI广告持续兑现+AI编程规模化；26年关注AI视频、B端AI软件、C端AIAgent。AI应用创收预计数百亿美元，广告/编程/chatgbot已经落地较快。AI视频：临近商业化临界点，有望充沛算力下孕育平台；企业服务：数据治理与工作流整合等前期工作陆续完成，将进入规模化落地期。C端AIAgent：关注爆款应用落地。
　　 AI算力：供给多元化，竞争焦点转向开发生态。谷歌TPU硬件设计+软件性能逐渐完善，TPU v7外供爆发，性价比优势显著；AMD、亚马逊Tranium生态成熟度有望提升；关注META/OpenAI/高通等追赶。云和模型厂商自研ASIC芯片利好博通。
　　 AI网络：从Scale out向Scale up倾斜，关注光通信、铜连接、电力电源、液冷。当前Scale up网络方案百家争鸣，预计协议标准有望收敛，以太网化、开放化的生态是重要增量，封闭和开源两大方向将并行。26年预计是硅光方案高速爆发、CPO网络导入起步的关键节点，光通信景气度从光模块扩散至芯片、线缆、OCS、CPO等上下游环节；关注电信号侧正交背板、高速铜连接。
　　标的：美股AI-互联网和云计算：推荐谷歌、亚马逊，关注META、微软；软件：重点Snowflake、ServiceNow，关注Palantir、SAP等；芯片：重点博通，关注英伟达、AMD、高通等；A股海外AI供应链：新易盛、中际旭创、天孚通信；中兴通讯，盛科通信；源杰科技、仕佳光子；英维克；科华数据；工业富联；胜宏科技、生益电子、鹏鼎控股、生益科技；立讯精密、鸿腾精密。
　　风险提示：技术迭代不确定性风险、国内外政策风险及地缘政治冲突风险、宏观经济不及预期风险