投资要点：
　　今年年初以来，我们在《2025中国叙事：敢教日月换新天》和《直面冲击：狭路相逢勇者胜》两篇报告中系统阐述了看多中国资产的逻辑，行至今日，多数逻辑在被市场认知。然而从宏观角度是否仍有系统性的力量尚未定价？我们推出本篇报告，详细阐述中期维度的下一步期待：人民币汇率主动升值将成为重估中国资产有力推动。
　　近年来人民币实际有效汇率为何贬值？
　　1）中国的劳动生产率提升，作为实际有效汇率长期升值的根本力量依然强劲，并非本轮（2022年以来）实际有效汇率大幅贬值的原因；
　　2）中国商品出口贸易的竞争力强劲，这并不依赖实际有效汇率相对名义有效汇率贬值（即国内相对贸易对手的通缩）；
　　3）核心问题：2022年以来金融项下受到的冲击远大于经常项，背后是全球金融市场对人民币资产的风险与回报能力问题的担忧。
　　往后去看，过去的压力可能成为未来的潜力。在汇率2022-2024年间受压制并形成了一个自循环机制（与其他自循环机制类似，当条件改变后，压力会转为动力）。
　　1）通缩+内卷=实际有效汇率过度贬值，补贴外部经济体而抑制内需；
　　2）内需受抑+通缩=资产回报率相对下降、风险加大；
　　3）导致贸易盈余以外汇形式留存海外+金融资本流向海外套利=汇率的支撑下降、压力上升，汇差形成持续的套利空间，并继续恶化实际有效汇率。
　　如果认为2022-2024年，经常项下赚顺差不赚汇差的“滞留”资金可能回归，和明显的资本项下对中国资产周期性“抛弃”的资金回归，过去的压力可能成为未来的潜力。
　　潜力如何成为现实？从拉力（Pull）和推力（Push）的角度分析。
　　1）人民币中间价态度的变化与弱美元环境构成了一组Pull/Push；
　　2）内外资产风险收益比的天平正在重新平衡：修复活跃度与未来展望的中国权益（Pull），短期利差缩窄、长期信用与价值贮藏功能受到挑战的美债（Push）——人民币汇率升值的资产抓手正在形成；
　　3）底层发展逻辑的转变，反内卷、战通缩、振内需是中国改变的方向，而美国可能对于非美资本的态度和要求在发生恶化。
　　对于资产的含义：想象力应该更宽一点。
　　1）汇率可能作为领先变量打破今年以来不强不弱的状态，开始主动升值；
　　2）加速资金回补中国资产，首先是“滞留”在外的套利资金与抛弃中国的资本项下资金，然后回归过往向上趋势；
　　3）汇率带来中国资产整体的收益增厚，尤其中国核心资产获得新的动力，港股会双击。
　　风险提示：宏观经济波动加剧风险、政策超预期风险、地缘政治风险。