核心观点
　　近期，九台农商行二永债21九台农商二级”异常成交和天安财险“15天安财险”实质违约，引发市场关注。
　　 10月28日-11月6日，九台农商行存续二级债“21九台农商二级”出现三笔估值偏离较为明显的二级成交，成交价仅为50元。从交易途径来看，该两笔成交均为CFETS成交而非经纪商成交，非市场化定价的可能性相对较高，或与前期沟通的协议事项相关。但剔除该异常成交之后，“21九台农商二级”的成交价格日常维持在78元左右，也明显偏低。
　　从经营情况来看，九台农商行近年来经营承压，净利润持续下滑，2024年表示出大幅亏损，不良资产率走高，不良资产率走高，资本充足率接近警戒线，市场担心其不赎回或者减记的可能。值得注意的是，九台农商行正在整合过程中，由于“21九台农商二级”到行权期已不足8个月，且当前资本充足率相对较弱，极有可能出现整合过程中暂缓行权的情形。
　　 2025年9月30日，“15天安财险”正式违约，成为是保险债首次实质性违约，打破了传统保险行业的“刚兑”信仰。早在2020年9月，天安财险选择不行使赎回权，债券进入“计息挂账”状态。关于后续处置，我们认为类似于包商银行的全额减记可能会对市场造成极大的冲击，发生可能性相对较小，大概率会通过债务重组的方式进行处置。
　　中小金融机构风险，怎么看？
　　部分小机构仍存在现实风险。比如内部管理不足，盈利能力差，资本充足率低等。大型机构合并中小机构已成为明确趋势，今年以来已有超350家中小银行退出市场，国有大行也纷纷参与“村改支”等整合行动。从整体来看风险处于可控范围。监管部门推动重点地区“一省一策”形成改革化险方案，当前无论是高风险机构数量还是高风险资产规模，都较峰值大幅压降。
　　从投资策略上来看，二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，但目前高收益债规模相对较小。基于以上特质，二永债可以作为拉久期的选择，参与10年期的二永债，此外，对于负债端较为不稳定的机构而言，也可以积极通过波段操作来获取收益。同时，部分证券公司债仍有一定收益，头部券商经营状况好，稳定性较高，也可择机参与。
　　风险提示：数据统计或有遗漏，经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。