核心观点
　　在今年财政整体前置的情况下，虽然四季度地方债盘活存量，但政府债整体净融资规模或仍远低于去年同期，带动四季度社融增速持续下行，我们预计年底增速约8.2%，因此坚定看年底利率下行。
　　而考虑到当前经济压力，以及2026年地方债提前批下达时间偏早，因此明年年初政府债发行节奏或偏快，预计明年一季度政府债净融资同比增加1.2-1.5万亿元，带动一季度社融增速小幅修复。
　　今年前十月政府债发行情况如何？
　　总量方面，今年前十月，我国政府债累计发行规模约22.24万亿元，净融资规模12.08万亿元，较去年同期多增3.77万亿元。国债发行规模约13.15万亿元，净融资规模5.62万亿元；地方债发行规模约9.09万亿元，净融资规模6.46万亿元。发行节奏方面，前十月国债发行进度较快，其中国债、特殊再融资债发行节奏较快，新增地方债发行节奏相对均衡。10月末，国债发行进度达84%，地方新增一般债、新增专项债发行进度分别为86%、90%。
　　11-12月政府债剩余额度几何？
　　预计11-12月政府债发行规模约为4.09万亿元，净融资规模约为1.89万亿元，较去年同期减少1.1万亿元，其中11月减少0.7万亿元，12月减少0.4万亿元。预计11-12月国债发行规模约2.76万亿元，净融资规模约0.84万亿元，地方债发行规模约1.34万亿元，净融资规模约0.96万亿元。
　　明年一季度政府债发行规模如何展望？
　　我们对明年财政安排主要假设两种情况，一是假定明年赤字率与今年持平，二是假定明年赤字目标与今年持平。
　　在第一种假设情况下，明年一季度政府债发行规模或在8.8万亿元，净融资规模或在5.6万亿元，较今年同期增加1.2万亿元。在第二种假设情况下，明年一季度政府债发行规模或在8.4万亿元，净融资规模或在5.3万亿元，较今年同期增加0.9万亿元。对于社融，在上述两种情况下，明年一季度社融同比增速在8.3%附近，相比今年末修复0.1个百分点。
　　风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期