板块复盘：股价与基本面背离，H股估值修复领跑
　　在外部展业环境改善&内部集约化经营驱动质效提升共同作用下，券商业绩自4Q23触底后进入上行通道，2Q25、3Q25环比增长斜率明显提升。
　　年初至今，跑出超额收益的券商我们总结为以下三类：1）低估值与基本面改善：广发证券、国信证券、长城证券、华泰证券等；2）并购重组概念：湘财股份、国盛证券；3）创新业务驱动：耀才证券金融、国泰君安国际。
　　向内求索：权益资产吸引力提升，零售业务与资管业务乘势而上
　　权益市场吸引力提升推动居民资产入市需求释放，成为财富管理业务核心支撑。市场活跃度提升叠加公募费率改革、互联网券商扩容，经纪业务佣金率价格战加剧，收入弹性趋弱，但量增支撑显著。
　　行业从“流量获客”转向“存量经营+机构深耕”，通过打造现金管理、固收、权益、另类投资等全光谱产品矩阵，强化投顾专业服务，加速向综合财富管家转型。公募费率三阶段改革落地，参控股公募基金盈利有望回暖，看好公募产业链相关标的。两融业务协同发力，融资余额突破2万亿元创历史新高，息差有望保持稳定。
　　向外致知：国际化随客户需求兴起，头部优势显著
　　在监管鼓励高水平双向开放与自身发展需求双重驱动下，跨境一体化协同发展成为行业中期核心叙事，国际化业务已验证为业绩核心增量。券商围绕四大需求维度布局：一是中企出海催生的境外投行服务需求；二是投资者跨市场资产配置带动的跨境财富管理需求；三是自营业务拓展产生的跨境投资需求；四是境外资金增配中国资产带来的北向资金服务需求。
　　头部券商通过设立海外子公司、合作并购等方式完善全球网络，中小券商聚焦细分领域差异化突破，逐步构建“跨境经纪+投行+资管+风控“全链条服务能力，政策端互联互通机制深化为业务开展提供坚实制度保障。
　　业绩基本盘：自营股债再平衡持续验证
　　券商自营配置呈现“逆周期化”特征，核心围绕绝对收益目标优化资产结构，25年持续增配权益类资产，FVTPL-股票/股权、FVOCI-股权成为主要扩表方向。2025年以来债市利率上行背景下，多家券商通过兑现FVOCI-债权浮盈平滑业绩波动；2026年，依托投行-投资联动模式，科创板跟投收益或将显现，提升行业盈利稳定性。
　　投资分析意见：板块处于低估低配状态，未来配置重点将重回基本面，关注行业竞争格局优化下的投资机遇。低估：当前券商板块PB（LF） 1.41倍，处于2018年以来47%分位数。低配：《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》文件发布，目前SW一级行业中非银金融处于极度欠配状态，边际有望获得公募基金增配。权益市场吸引力提升背景下，券商财富管理/资产管理业务将直接受益，我们重点推荐广发证券、华泰证券、招商证券、中国银河、东方证券等。受益于行业竞争格局优化的标的，我们重点推荐国泰海通、中信证券；海外业务优势显著的标的，我们重点推荐中金公司H。
　　风险提示：债市环境调整对券商债券自营的侵蚀；券商间并购重组推进不及预期；部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险；市场股基成交大幅下行，居民存款搬家进程放缓