前言：β的波动——制造的库存周期
　　美国服装库存周期是跟踪上游纺织制造板块景气度的良好指标。复盘弱零售环境下的美国服装行业历史三个去库→补库阶段中中国服装制造公司业绩和股价的表现，我们发现在由主动去库→主动补库的过渡阶段（无被动去库阶段主因零售较弱），制造公司股价和估值水平有望进一步修复。估值基本上修复至去库前水平，而公司的业绩稳增长能力（含赛道、客户和产能布局）能够带来估值溢价。
　　行业：制造板块长短期逻辑如何演绎？
　　短期，关税影响渐消下制造板块重回基本面逻辑，把握库存周期切换和NIKE修复共振β。
　　关税明确下制造企业2025H2和2026年接单、排产、招工有望有序推进，板块投资确定性提升，回归基本面逻辑。因此，我们建议：
　　1）把握库存周期切换β。由于海外终端零售整体仍较稳健，且包括Nike在内的部分品牌库存仍需去化，因此当前海外服装库存仍处去库阶段。但行业及品牌端库存已恢复健康，而后续一旦需求迎来拐点，则有望进入主动补库（弱β）/被动去库（强β）阶段，本轮库存周期变化有望对头部运动制造订单及股价实现可观催化。
　　2）把握NIKE修复β。当前Nike去库已进入尾声，后续伴随库存11月前出清恢复健康，“WinNow”战略下产品&渠道梳理优化带来成效，Nike有望轻装上阵迎来经营拐点，叠加美元9月降息周期开启后，终端零售有望逐步迎来修复，下游接单有望迎改善。
　　长期，供应商趋于全球化、核心化，制衣行业格局长期优化。下游品牌商在“规模扩张”的基础上追求“效率提升”，进而推进核心供应商制度，对头部企业的采购占比持续提升，制造端格局优化；同时，受劳动力成本及关税政策影响，品牌商倾向于供应链全球化布局，尤其向低成本要素的国家倾斜，以保障供应链系统稳定性。因此，劳动要素、关税等成本日益提升背景下，服装品牌供应商全球化成为长期趋势，驱动份额向具备全球产能的龙头制造商进一步集中。
　　个股：看好Nike链制造龙头修复机会
　　若后续Nike销售及库存情况如预期般在今年年底迎来拐点，则在新品开发+老品补库下，上游制造公司订单将迎来弹性修复；此外，今年头部制造在关税扰动+投产爬坡影响下利润率实现低基数，多数公司存净利率修复缺口，明年盈利同样望现拐点。在此，我们推荐Nike产业链相关纺织制造标的：华利集团、申洲国际、晶苑国际、裕元集团、伟星股份，以及零售标的滔搏。
　　风险提示
　　1、下游需求恢复不及预期；
　　2、原材料价格波动；
　　3、产能爬坡不及预期；
　　4、海外加征关税风险