【核心结论】
　　1、回顾：涨跌幅方面，2025年初至今（2025/11/11），建筑板块累计上涨10.83%，行情弱于大盘（上证指数累计年涨跌幅19.42%），建材板块累计上涨22.32%，行情强于大盘；持仓方面，截至25Q3建筑、建材板块内地公募基金重仓持股比例均低配；估值方面，截至2025/11/11，建筑板块PE处于2010年以来的历史底部区间，建材板块PE处于历史中部区间。
　　2、格局重塑+区域建设：大建筑央企。2025年前9月基建/制造业投资增速放缓、地产降幅扩大，年初至今（2025/11/11）专项债发行进度慢于24年同期。区域建设方面，雅下水电工程开工，新藏铁路即将推进，未来西部基建预计保持高景气度。但整体来看，建筑市场整体规模下降，业务同质化严重，行业整体转型已经迫在眉睫，我们认为建筑央企整合也值得期待。
　　3、周期底部+反内卷：水泥。需求端：持续承压，25年来大部分企业销量有所下滑，预计全年需求继续下降6%。供给端：错峰欠佳致库存高位，限制超产、碳排放等反内卷政策为未来产能出清主要抓手。价格端：25年来价格“前高后低”，9月份以来缓慢筑底回升。盈利端：当前盈利已降至较低水平；水泥企业出海布局节奏加快，海外高盈利水平具备较强吸引力。
　　4、出海+高分红：国际工程。海外工程景气度持续，新签保持较快增长，一带一路占比80%以上；2025年前三季度，大部分建筑央企海外订单延续增长态势。红利股方面，我们注意到当前多家低估值建筑央国企股息率处于较高水平。
　　5、三季报总结：Q3建筑行业收入降幅收窄、利润继续承压，但现金流大幅改善；水泥行业收入降幅扩大、利润增速放缓。
　　【投资建议】
　　总结来看，国内有效需求不足，海外不确定因素加大，包括建筑工程等在内的多个行业生产经营压力持续增大。市场整体规模已经在下降，2023年开始中国建筑业企业新签合同额开始持续负增长。截至2024年底，全国建筑业企业数量已突破16.8万家，随着市场整体规模下降，业务同质化严重，价格竞争愈演愈烈。在此背景下，建筑行业的整体转型已经迫在眉睫。告别“过度内卷”、重视降本增效、培育“第二曲线”、高质量出海等已经成为建筑龙头企业转型的关键词。
　　当前，国家正在陆续出台多项经济刺激政策，城市更新、两新两重等也为建筑行业提供了一定的市场机遇。同时，我们相信推进行业内国有企业的合并重组，处置部分过剩产能，也是当前解决建筑行业困境的重要突破口。
　　建议关注大建筑蓝筹股，推荐中国中铁、中国交建、关注中国铁建、中国电建、中国建筑等；海外工程，推荐中材国际、关注中钢国际、北方国际、中国海诚；内需顺周期弹性标的，推荐海螺水泥、鸿路钢构、华新建材、关注上峰水泥等。
　　【风险提示】
　　化债等政策不及预期风险；基建项目落地不及预期风险；固定资产投资继续下滑风险；水泥需求不及预期风险；水泥供给政策落地执行不及预期风险；水泥区域协同不佳风险；水泥原材料价格超预期风险；水泥企业海外经营风险。