2025年10月17日，红豆集团公告不赎回“22红豆MTN003”，相应调整后续计息年度的票面利率，并递延支付2025年利息，引发投资者对次级债不赎回风险的再次关注。为了更好把握次级债的信用风险特征，本报告对历史上次级债不赎回的案例进行简要梳理。
　　次级债的概念及分类
　　次级债券是指本息偿付顺序位于一般负债之后，优于普通股股权的一类债券品种，其主要特点是高风险、高收益。截至2025年11月10日，存量次级债规模约为10.7万亿元。其中，金融行业次级债规模最高，约为8.5万亿元。
　　绝大多数次级债含有赎回选择权，且发行人具有较强的赎回动机。若发行人宣布不赎回次级债，或意味着其基本面较为承压，存在次级债滚续发行困难的问题，对于投资者来说不赎回不仅意味着存在久期不匹配的问题，也有造成投资损失的风险。
　　次级债不赎回历史案例复盘
　　截至2025年11月10日，共有70家主体88只次级债发生过不赎回的事件，涉及债券规模约765亿元。
　　从债券类型来看，不赎回次级债主要是商业银行二级资本债。商业银行二级资本债不赎回的债券只数为72只，在所有不赎回次级债只数中的占比约为82%；涉及规模约为428亿元，在所有不赎回次级债规模中的占比约为56%。
　　从区域来看，次级债不赎回主要集中在辽宁省弱资质银行。按照区域统计，辽宁省发生不赎回的次级债只数为17只，在所有不赎回次级债只数中的占比约为19%；涉及规模约为171亿元，在所有不赎回次级债规模中的占比约为22%。
　　从中债隐含评级来看，不赎回常见于低评级次级债。按照中债隐含评级来看，发生不赎回的次级债的评级均在AA及以下，其中A+、A主体发生不赎回的只数在所有不赎回次级债只数中的占比分别为20%、38%，涉及的规模在所有不赎回次级债规模中的占比分别约为24%、19%。
　　从企业性质来看，不赎回主要发生在公众企业，近年来民企不赎回事件有所增加。公众企业发生不赎回的次级债只数约为68只，在所有不赎回次级债只数中的占比约为77%；涉及的规模约为415亿元，在所有不赎回次级债规模中的占比约为54%。2024年以来，民企次级债不赎回风险的事件开始增加。
　　次级债不赎回的后续进展
　　截至目前，88只次级债发生不赎回之后，共有1只次级债实质违约，1只次级债展期，65只次级债正常存续，21只次级债在到期或之前完成全额兑付。
　　选择不赎回之后，仅有少数主体能够再次发行次级债。根据统计，70个发生不赎回的主体中，仅有7家主体能够再次成功发行次级债。而且，不赎回主体再次发行次级债有一定非市场化特征。
　　弱资质主体可能会持续不赎回次级债。根据统计，70家主体在首次发生不赎回之后，共有14家主体选择继续不赎回其他次级债，其中12家主体的企业类型是公众企业、民营企业，7家主体来自东北地区。
　　次级债不赎回的信用风险展望
　　过去次级债不赎回风险主要集中于银行，近期其他主体的风险也开始逐渐暴露。具体看，过去次级债不赎回主要集中在城农商行二级债，但是近年来不赎回的风险也从高发到收敛。自2024年以来，非银主体也开始出现点状风险。
　　展望后市，在分析次级债不赎回风险时，建议进一步关注经营承压、股东支持力度较弱的保险公司、以及产业主体次级债。
　　风险提示：
　　数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。