一、客观看待央行买债的规模和节奏
　　1、10月央行买债200亿元，明显低于市场预期。11月4日央行发布的2025年10月各项工具流动性投放情况显示10月央行国债买卖重启，但当月净买入规模200亿元慢于市场预期。市场多按照类似去年规模进行预期。但考虑到本轮重启买债，央行或更重视长期机制的建设，诉求减少对于短期二级市场的影响，后续买债节奏或需客观看待。
　　2、海外参考：与海外国家相比，我国央行买债总量仍有较大空间。（1）横向对比全球数据看，海外央行进行大规模资产购买后其持仓国债占总资产比重明显偏高，日本、欧元区、加拿大、美国等均在60%以上，持仓国债占国债存量却存在差异，日本、欧元区在48%、36%，而加拿大、美国由于存续国债规模较大，央行持有国债占存续国债比重仅在11.9%、14.1%附近；我国央行持仓国债占央行总资产的4.7%左右，占国债市场总体水平的5.7%左右，均属于偏低水平。（2）纵向观察，美联储持有国债规模占美国国债存量在2008年之前的常态化阶段维持在9-10%，2008年后，每轮QT临近结束窗口持仓占比也逐渐压缩至10%附近。
　　3、规模推演：具体规模较难判断，但每月2000亿属于较快水平。（1）若我国央行年度买债增量在1万亿，则直至2030年，持债规模占国债存续规模比例才接近美联储常态化水平的10%。但若买债增量扩容至2-3万亿，则2026年底即可接近10%。（2）当前阶段，央行买债规模或有较大灵活度，难以用去年水平直接对标，一是，央行本身诉求减少对于二级市场的短期定价影响，其机制、规模或有调整；二是，各项流动性投放工具之间可以均衡操作，月度买债规模较难估计。（3）债市如何应对？单月净买入1000亿元左右或是中性水平，若单月净买入在2000亿元，在今年四季度政府债供给同比减少的情况下，年末市场行情演绎可能更顺畅。
　　二、债市策略：α挖掘策略进入中段
　　1、10月以来债市延续窄波动，在经历关税扰动、增值税换券和央行买债预期影响后，基本稳定在1.8%附近波动。考虑到后续央行买债规模的明确要等到12月初，年末机构抢配通常要等到11月中下旬，当前市场主要关注并交易基金费率新规落地情况及之后的影响。
　　2、如何看待基金费率新规影响？考虑市场前期已对政策有所预期，利空情绪的影响较9月初新规征求意见稿出台或更加可控，且考虑到新规落地到执行还有过渡期设置，预计10y国债难创新高，但是新规落地或仍会驱动部分流动性偏好较强的资金赎回基金。（1）赎回基金规模：分别从短债基金和银行理财两个角度推测，或大致在5000亿附近。（2）对债市的冲击幅度：可参考2025年二季度以来的小级别赎回潮，10y国债的高点通常在3-4bp以内、有的在日内冲高后修复，10y国开通常弱于国债1-5bp，二永债通常对应5-10bp调整，信用债调整幅度多在5bp附近。
　　3、目前10y国债仍处震荡行情，α挖掘策略进入中段。（1）二永债和信用债：短期注意及时止盈，等待新规落地可能还有负面情绪扰动以及机构赎回调仓带来的利空影响，但幅度整体或较可控，赎回扰动过后把握右侧的配置机会。（2）利率债：11月以来，中长端多数利率品种的品种利差已出现较大程度下行，最明显的是6y以上地方债，品种利差分位数已从80%-95%下行至50%-70%，后续来看地方债中端利差仍有部分压缩空间但已逐步接近中枢位置，超长端的品种利差分位数接近70%，品种利差超过20bp的还剩10y、15y和30y地方债，需等待11月供给高峰过后再进行参与；基金费率新规扰动下对政金债仍偏谨慎，政策落地以及赎回演绎后再对凸点品种进行挖掘；国债品种在银行资金保护下估值或相对稳定，5-4y和30-10y期限利差分位数仍在较高位置，可用哑铃方式进行参与。
　　风险提示：股债跷板持续，赎回放大债市波动。