2025年9月，中债登和上清所债券托管总量为175万亿，同比增速下行1pct至14.6%的水平，环比增量从2025年8月的1.5万亿下行至9212亿。
　　一、9月央行资产负债表和托管量解读
　　1、9月央行资产负债表：规模上行至47.1万亿元。（1）从资产端来看，央行呵护态度下，“对其他存款性公司债权”季节性增长；10月末央行官宣重启国债买卖，在大行提前买债进行“储备”且市场存在学习效应的情况下，对短端下行的带动作用或弱于去年。（2）从负债端来看，季末财政支出加速，政府存款回流商业银行体系。
　　2、9月央行托管量：央行创新工具净投放规模合计为2725亿元，中债-其他科目单月增量为2885亿，两者较为接近。
　　二、杠杆率：套息空间驱动下，机构杠杆意愿边际修复
　　9月受税期叠加北交所打新影响，月中资金价格出现波动，但季末央行呵护下平稳跨季，10月央行延续积极投放，买断式逆回购单月净投放创新高、国债买卖重启，资金延续平稳偏松态势，债市经过前期调整套息空间凸显，驱动机构杠杆意愿边际修复，10月全市场质押式回购月均成交量上升至7.3万亿，债基10月杠杆率均值上行至116.9%，11月初重回120%附近。
　　三、分机构：配置盘逢高进场，跨季后基金力量修复，年末关注机构抢跑
　　从二级市场来看，9月债市调整过程中，银行理财、大行、保险等配置性资金逢高进场，跨季后基金力量边际修复。往后看，需要关注机构年末抢跑行情。
　　1、银行：（1）大行：9月债券投资单月增量边际回落，主要在于一级供给缩量，6月以来大行买债驱动国开-国债利差走扩，后续具备压缩空间，建议等待基金销售新规落地后再尝试博弈；（2）中小行：9月债市回调但农商行仍保持净卖出，主要拖累项是同业存单，或与资本新规、存单配置性价比弱化有关。
　　2、保险：“抢停售”、供给高峰叠加债市调整，配债仍处于季节性高位，10月以来二级配债规模维持季节性偏高水平，关注年末“抢跑”行为是否再现。
　　3、广义基金：9月托管量维持下降态势，主要减持存单和商金债。基金方面，9月纯债基金赎回压力再起，10月以来基金净买入规模回归季节性偏高水平；银行理财，9月以来配债规模处于高位，近期理财委外对于7-10y政金债老券有所放量，11月是理财委外大月，或利好中长信用债的利差压缩行情。
　　4、外资：维持净流出状态，主要减持同业存单、国债，政金债转为增持。
　　四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债，主要缩减项是存单
　　（1）9月债券市场托管量增量回落至9212亿，政府债是主要支撑项，同业存单是主要缩减项。
　　（2）利率债：三大品种净融资均回落，9月利率债净融资下行至12631亿。
　　（3）同业存单：资金面整体平稳，存单净融资维持低位。
　　后续来看，（1）在大行提前买债进行“储备”且去年市场存在学习效应的情况下，央行买债重启对短端的带动或弱于去年，长端在买债利好下震荡中枢小幅下移，破局仍需等待年末抢配行情。（2）往年存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征，关注年末“抢跑”行情是否再现，但不同的是，对于明年收益率下行赔率预期不大，抢跑带来的收益率下行幅度可能相对有限。在基金费率新规落地前，10y国债或在1.75%-1.83%区间波动，费率新规落地后，考虑存在机构年末抢跑行情，收益率或下行冲击1.7%。（3）结构性策略而言，11月重点关注3-5y中长端信用（理财委外配置大月）、5y信用债和5y政金债（摊余成本法债基集中开放）的利差压缩机会。
　　风险提示：央行买债规模有限、机构“抢跑”行为不及预期。