一、10月资金面回顾：季初积极投放，中枢持稳
　　资金面回顾：央行积极呵护，平抑资金波动。10月初3M买断式逆回购前置操作1.1万亿对冲大量逆回购到期的摩擦；月中在缴款压力相对有限的情况下，资金价格延续平稳运行；月末，MLF积极投放，金融街论坛宣布将恢复国债买卖，进一步确认央行呵护思路，税期资金价格短暂波动后回归平稳。
　　超储水平：超储水平明显改善。流动性总量方面，10月基础货币全月或减少1.1万亿元；此外，准备金释放或在800亿元附近，取现对超储的补充或在400亿附近，非金融机构存款变化对超储的补充或在800亿元附近。故月末超储或减少9000亿左右，超储率或在1.4%左右，处于季节性水平，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.66%附近，较上月明显修复。从工具的期限结构来看，银行或仍需要偏长期限的流动性投放。截至10月末OMO及3M左右的买断式余额占其他存款性公司债权的25%左右，相较8至9月有小幅下滑，但幅度仍较为有限。
　　二、10月货币政策追踪：恢复国债买卖，构建宏观审慎管理体系
　　2025年10月，央行宣布恢复公开市场国债买卖，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系。月末，潘功胜行长在金融街论坛明确延续适度宽松货币政策立场，宣布目前债市整体运行良好，将恢复公开市场国债买卖操作，当月开展200亿元国债净买入。28日，央行发布的《国务院关于金融工作情况的报告》中肯定了目前债市1.75-1.85%的合理运行区间，扭转了2024年单边较快下行的趋势。此外，在宏观审慎方面，央行多场合发言强调健全覆盖全面的宏观审慎管理体系和系统性金融风险防范处置机制。
　　三、11月缺口预判：买债重启，宽松态势或延续
　　综合资金缺口看，刚性因素中，11月缴准消耗的准备金规模或在1200亿元附近，货币发行的消耗年末逐渐放大至1500亿元，非金融机构存款小幅消耗300亿元；工具到期方面，买断式逆回购到期小幅减少至1万亿（3M、6M分别为7000亿元、3000亿元），11月MLF到期9000亿元。财政因素中，政府债发行压力放大，但财政支出或有提速，综合考虑各项因素政府存款对于流动性的释放在1500亿元。合计看11月的月流动性缺口或在2万亿附近，由于工具到期量不小，整体资金缺口压力或处于季节性偏大水平。但央行重启买债，并且，从目前央行继续保持流动性充裕的操作思路看，DR007有望维持在1.4-1.5%的位置波动。
　　整体来看，11月缴款压力或较10月放大，但在央行偏积极的呵护下，预计资金收紧的风险有限。（1）季节性：除2022年，资金价格从低于政策利率的位置大幅向上回归之外，其余年份11月资金波动幅度不大，均在5bp以内。参考2023年至2024年情况，年末政府债发行加码，在央行相对积极的投放呵护下，资金进一步走高的幅度有限。（2）分层压力：至11月下旬，临近跨年资金分层压力通常季节性上行，但在央行重启买债带动及流动性呵护下，至月末分层水平或在10bp附近的偏低水平。（3）流动性投放工具：11月的3M买断式逆回购未进行增量投放，或通过国债买卖部分置换MLF机买断式逆回购。
　　当前央行持仓占国债市场存量的规模6%左右，与海外发达国家相比仍有较大空间。但需要考虑的是，央行或借鉴去年买债经验，在买债规模、机制上进行调整，以减少对于债券二级市场的短期影响，关注买债规模及节奏安排。
　　风险提示：流动性超预期收紧。