美国数据中心高增带来电力短缺逻辑持续演绎，推动美国对中长期电力供应安全的关注度上升，核电有望成为保障未来供电的关键。一方面，美国能源部长提出“扩大战略铀储备”和特朗普“AI国策”中强调核能等新兴技术开发，体现美国新核电发展预期走强；另一方面，全球核电高景气延续或为北美带来外溢核电需求，强化卡梅科作为北美天然铀和燃料服务龙头的投资逻辑。我们上调公司目标价至105美元/股，维持“增持”评级。
　　公司：3Q25天然铀和燃料服务实现价格上涨，基本维持全年指引
　　卡梅科3Q25实现营收6.15亿加元，同/环比-15%/-30%；归母净利小幅亏损，为-14.1万加元。分板块看，1）天然铀业务营收5.23亿加元，同/环比-13%/-26%，主要系销售量下滑（3Q25天然铀销售量6.1百万磅，同比-16%），但平均销售铀价稳中有升（3Q25天然铀实现价格62.1美元/磅，同/环比+3%/8%），体现核电建设支撑铀矿需求景气延续，公司兑现合约质量提高。2）燃料服务业务营收0.91亿元，同/环比-24%/-44%，同样系销售量下滑（3Q25燃料服务销售量1.9百万kgU，同比-46%），实现价格49.1加元/磅，同/环比+42%/33%。公司基本维持20百万磅全年权益产量指引、32-34百万磅销售量指引，维持33-35.5亿加元全年营收指引。
　　行业：美国数据中心高增带来电力短缺延续，看好西屋公司业绩弹性
　　3Q25卡梅科参股西屋贡献调整后EBITDA为1.24亿加元，同比+2%。公司维持西屋公司全年调整后EBITDA指引5.25-5.8亿加元。我们看好美国数据中心扩张带来的缺电逻辑持续演绎，核电是中长期保障电力供应的关键。西屋公司AP1000作为美国唯一成熟三代核电技术，有望持续受益：1）从政策与资金层面看，美国正强化对核能的战略部署。日本5500亿美元对美投融资框架将重点支持发电与能源管道等基础设施建设，其中，卡梅科联合Brookfield Asset Management与美国商务部签署约800亿美元的协议，将为西屋在美新建核反应堆提供融资支持。据我们测算，800亿美元投资额约对应10GWAP1000反应堆或约6GWSMR装机容量，将保障西屋未来业绩增长。此外，美国能源部长克里斯·赖特于2025年9月公开呼吁扩大战略铀储备，进一步利好上游铀资源及相关设备供应商。2）全球核电高景气延续，海外政策催化外溢需求。以日本为例，2025年10月高市早苗当选首相。高市早苗能源政策强调能源安全，大概率优先发展核能以实现日本减排目标，措施或包括重启核电站、新建核电站、支持下一代核聚变技术发展等，或为美国带来外溢核电需求，进一步强化卡梅科及西屋的中长期投资逻辑。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25/26/27年公司归母净利润6.95/9.75/12.7亿加元的预测，对应25/26/27年EPS为1.59、2.24、2.92加元/股。考虑不同业务的增长弹性：1）铀主业预计26年贡献净利润6.86亿美元，给予2026EP/E 40x（前值：2026E 27xP/E，可比公司2026EP/E估值27.4x，参考公司体量和流动性差异，以及上市地综合指数估值差异给予估值溢价）；2）西屋公司业务预计26年贡献4.06亿美元EBITDA，给予2026E 45xEV/EBITDA（前值：2026E 40xEV/EBITDA，可比公司2026E估值为26.8x，考虑美国数据中心带来缺电延续，且西屋公司新获800亿美元投资支持、Fermi America向美国核管会递交AP1000核电站新建申请等因素增强收入可预见性）。综上，我们上调目标价至105美元/股（前值：80美元/股），维持“增持”评级。
　　风险提示：核电投资不及预期、项目建设周期延长、天然铀开采产量降低。