多邻国公布25Q3业绩：收入2.72亿美元/yoy+41%；毛利润1.97亿/毛利率72.5%；调整后EBITDA为8000万美元，对应margin为29.5%。收入利润全面超VA一致预期（收入2.61亿，毛利润1.87亿，调整后EBITDA 7250万）。Q4预订额同比增速指引21.3%-23.5%，固定汇率下yoy+19%，不及VA一致预期（26.5%）。我们认为虽然短期内预订额增速面临放缓压力，但公司重申用户增长优先战略，在产品及营销方面积极调整，长期仍具备较大成长空间，维持“增持”。
　　Q3用户数符合预期，预订额及利润超预期
　　Q3多邻国MAU/DAU/付费用户数分别yoy+20%/36%/34%，符合VA一致预期。高阶付费套餐MAX带动预订额和收入高速增长，总预订额yoy+33%，超VA一致预期（29%）。Q3毛利率达到72.5%，好于VA一致预期（71.7%），主因AI调用成本好于预期；净利润达到2.92亿美元，其中剔除一次性所得税收益为6950万美元，好于一致预期（3750万美元），体现出良好的运营效率。
　　Q4预订额或有压力，关注产品更新及营销策略改进效果
　　公司Q4预订额指引逊于市场预期，我们认为主要系5月以来社交媒体运营相对克制的延续性影响。公司已明确战略重心调整，将用户增长优先于短期变现，从产品和营销两方面发力：1）产品方面明年将推出多项重大更新，包括针对初学者的引导式视频通话、丰富APP社交属性、数学课程将覆盖K-12全部共同核心内容、国际象棋课程玩家对战模式、音乐课程全面改版、前9大语言课程将覆盖从0到多邻国分数130分（可用于求职）的内容。2）营销方面，将在美国市场增加营销投入，并于Q4开展新年促销。我们认为上述措施有望对用户数增长产生积极影响。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑Q3一次性所得税收益、预订额增速下降等因素，我们调整25-27年Non-GAAP净利润预测至5.74/3.62/4.55亿美元（较前次+78%/-10%/-10%）。基于可比公司彭博一致预期均值给予41.67x 26EPE，对应目标市值151亿美元，目标价328.82美元（前值415.77美元/58.43x 25EPE）。维持“增持”。
　　风险提示：付费用户增长缓慢，ARPU下降，新产品拓展效果不及预期，运营管理风险。