核心观点
　　港交所2025年前三季度业绩超预期，收入与净利润均实现高增，核心驱动来自市场交易活跃度提升带来的交易性业务的增长。公司长期增长动能明确：美联储开启降息周期有望改善港股流动性，同时南向资金持续流入推动成交放量增长。当前公司估值安全边际充足，市盈率处于低位，具有较高投资价值。基于流动性改善与业务增长持续性，维持“买入”评级。
　　事件
　　11月5日，港交所发布2025年三季度业绩情况。
　　受益于第三季度港股市场成交活跃持续，港交所第三季度收入及其他收益实现77.75亿港元，同比+44.73%，环比+7.70%；其归母净利润为49.00亿港元，同比+55.80%，环比+10.31%。2025年前三季度公司收入及其他收益共实现218.51亿港元，同比+36.63%，创下历年来新高。
　　简评
　　业绩归因：前三季度非投资业务表现强劲，投资收益同比保持正增
　　公司25Q3收入及其他收益实现77.75亿港元，同比+44.73%，环比+7.70%。拆分来看，交易费及交易系统使用费、结算及交收费，存管、托管及代理人服务费合计收入54.84亿港元，占比70.53%，同比+77.30%，环比+25.46%。前三季度公司收入及其他收益共实现218.51亿港元，同比+36.63%，创下历年来新高。其中，交易费及交易系统使用费、结算及交收费，存管、托管及代理人服务费合计收入142.13亿港元，占比65.05%，同比+57.05%；投资收益净额实现38.93亿港元，占比17.82%，同比+4.43%。
　　现货市场：受益于前三季度市场成交的高活跃，ADT延续高增
　　受益于中国内地资金的持续南下及港交所自身制度创新，前三季度成交创历史新高。根据Wind的统计，1-9月南向资金累计净买入10,841.72亿元，同比+135.01%。其中第三季度7/8/9月分别净买入1,241.04/1,032.28/1,726.53亿元，同比+181.09%/+168.51%/+348.11%。在此背景下，港股市场成交活跃度明显提升，1-9月港股市场日均成交实现2,564.22亿港元，同比+127.60%；25Q3 ADT同比/环比分别+144.80%/+20.48%至2863.58亿港元。进入10月，港股市场成交继续在较高水平，10月ADT实现2,749.17亿港元，同比、环比分别+ 7.79%、-13.20%。
　　 IPO方面，根据Wind的统计，按照上市日期统计，港股市场前三季度新增上市公司家数68家，首次招股募资1,877.45亿元，同比+262.51%。其中，25Q3新增上市公司家数25家，环比减少2家，较去年同比增加10家，IPO募资金额为788.65亿港元，同比增加86.79%。从数量上看，第三季度上市公司以有色金属、硬件设备、汽车与零配件行业为主；从规模上看，募资规模最大的公司为紫金黄金国际，募资规模达287.32亿港元。进入10月，IPO募资规模同比+91.58%，继续维持高增。
　　衍生品&商品市场：前三季度衍生品和商品交易维持活跃，市场风险对冲需求旺盛
　　根据港交所季报披露的数据，9月期交所衍生品合约日均成交张数（ADV）达79.6万张，同比-2.57%股票期权合约日均成交张数达88.6万张，同比+26.75%。LME方面，前三季度收费交易的金属合约日均成交量达69.7万手，同比增长3.11%。
　　投资：受美联储降息影响，HIBOR利率整体有所下滑，但投资收益净额仍然实现正增
　　受美联储9月降息影响，HIBOR整体有所下滑，但对投资收益率影响有限。4月底-5月初受资金持续买入、大型IPO上市以及亚洲货币短仓平仓的影响，香港金管局持续向市场投入流动性，香港市场货币充裕，1个月以及6个月HIBOR利率整体有所下滑，但在8月中旬快速拉升，截至9月30日已回到3.5%左右的水平，但仍然受美联储降息影响较年初出现下滑。根据港交所披露的数据，2025年前三季度保证金、结算所基金年化投资净收益率分别达1.98%、1.85%，较2024年同期相比分别-0.51、-1.18pct。值得注意的是，从总投资收益净额的规模上看，保证金、结算所基金资收益净额分别达21.40、2.95亿港元，同比分别+16.43%、-10.06%。前三季度保证金、结算所基金规模分别同比+61.63%、+47.92%，在资金规模高增的情况下抵消了投资收益率下行的部分负面影响。公司自有资金投资方面，前三季度年化投资净收益率为4.67%，同比减少0.81pct，而平均资金投资规模同比增长7.87%。
　　展望未来，我们认为在美联储连续降息的背景下公司投资收益率虽会有所下滑，但随着外部流动性的缓解市场交易活跃度的提升或会进一步带来期货、期权交易的活跃提升，进而推动保证金、结算所基金规模的增长，抵消掉部分负面的影响。从2025年全年的业绩上看，由于美联储降息的时点主要集中在四季度，受收益率时滞性的影响对本年影响有限。
　　投资建议：全年业绩有望继续创历史新高，估值水平拥有较高安全边际，维持“买入”评级
　　自4月以来，港交所历经大幅下跌后的整体估值持续走出修复态势。这一趋势的核心驱动力受益于期内港股市场前三季度日均成交额的维持高位，以及南向资金的持续买入。截至2025年11月5日，港交所PE（TTM）为31.23x倍，位于近1/3/5年来的10.57%/34.47%/21.64%分位。我们预计港交所全年业绩将创