香港交易所公告3Q25业绩：收入/归母净利润77.8/49.0亿港币，同比+45/+56%，环比+7.7/+10.3%，归母净利润好于我们此前预期的47.74亿港币，再创季度盈利的历史新高。盈利好于预期的原因是投资收益净额和存、托管服务费收入高于我们此前测算。推动3Q25利润环比增长的主要驱动力是更充裕的流动性，3Q25港股日均成交额（ADT）为2,864亿港币（同比/环比：+141/+20%），南向/北向单边ADT达到762亿港币/1,343亿人民币（南向/北向环比：+36/+77%）。另外3Q25的投资收益净额环比降低34%至10.2亿港币，对盈利有一定拖累，主要由于HIBOR降低导致保证金投资息差收窄，同时公司资金的投资收益因为美元走弱而下降。展望未来，我们认为人民币走强的趋势仍将延续并支撑香港资产价值重估，进而利好港股的流动性；另外联储10月份如期降低25bps，且可能于12月再次降息25bps（尽管有不确定性）；叠加南下资金有望在长期涌入以及IPO市场的强劲表现，我们持续看好港交所的长期竞争力和业绩，给予“买入”评级。
　　交易：3Q25港股ADT创新高，互联互通交易活跃
　　3Q25交易类收入为50.4亿港币（环比：+28%）。港股成交活跃度再创纪录。3Q25 ADT环比增20%达2,864亿港币，同时交易日数量较上季度增加5天至65天，推动整体成交额攀上新高，成为交易类收入提升的核心动力。互联互通交易热度提升。南向单边ADT升至762亿港币，环比增长36%，占港股ADT的26.6%（2Q25：23.6%）。北向交易同样表现突出，单边日均成交额达1,343亿人民币，环比大幅上升77%。衍生品成交量上涨，3Q25日均成交量（ADV）为164.7万张（2Q25：153.5万张）。商品交易量回落，可收费LMEADV降至66.2万手（2Q25：73.3万手）。展望未来，我们认为人民币走强、联储降息、北水南下、IPO强劲等多重因素有望支撑港股市场的长期交易活跃度。4Q25至今港股ADT为2,712亿港币。
　　上市：IPO市场仍然强劲
　　3Q25上市收入为4.5亿港币（环比：+11%）。3Q25 IPO数量25家（2Q25：27家），融资金额降至789亿港币（2Q25：907亿港币），新上市的结构性产品增至10,700个（2Q25：9,494个）。3Q25多家龙头企业登陆港股，如紫金黄金国际、奇瑞汽车、蓝思科技等，三家公司合计募资额约446亿港币，其中紫金黄金国际是今年全球第二大新股。4Q25同样有赛力斯和三一重工这些明星企业完成港股IPO。截至11月5日，在排队的IPO数量有291家，储备充足。另外港交所于8月份推出了新股定价新规，进一步优化港股IPO的发行定价机制，有望吸引更多机构投资者和上市公司参与。我们认为强劲的IPO市场或将抬升ADT的长期中枢并夯实港交所业绩。
　　投资：投资收益环比下降
　　3Q25净投资收益环比降低34%至10.18亿港币，保证金/公司自有资金投资收益环比降低26/52%至6.38/2.54亿港币。保证金投资收益降低主因息差收窄，我们测算投资收益率降低至1.59%（2Q25：2.23%）。公司资金投资收益降低主因美元贬值产生了0.89亿港币的亏损。预计在当前利率环境下，新的保证金投资安排可能导致公司4Q25的投资收益率下降。
　　盈利预测与估值
　　由于业绩好于此前预期，我们微调25/26/27年归母净利预测至178/184/188亿港币（调整幅度：+0.5/+0.5/+0.5%），维持基于DCF的目标价542港币（权益成本：4.84%），隐含38.6x 25EPE。
　　风险提示：市场成交量不及预期；市场波动；监管变化