（1）供应方面，锌产业链供应宽松逻辑基本兑现，关注供应端由宽趋紧的拐点信号。2025年1-3季度，锌矿端逐步传导至精炼锌端：2025年1-8月全球锌矿产量同比+7.71%，国内进口矿增长明显，1-9月累计锌精矿进口量累计同比增加40.49%，有效弥补了国内产量缺口；1-9月中国精炼锌产量506.91万吨，累计同比增长8.85%。9月以来，冶炼厂对国产锌矿抢购持续，国产TC持续下行，并带动进口矿TC走跌，预计11月锌矿加工费或继续走低。TC下行背景下，副产品硫酸价格也在回落，冶炼利润被压缩，整体限制后续产量上行幅度。
　　（2）需求方面，本周三大初级加工行业开工率表现基本稳定，其中镀锌板块下游基建、地产终端需求表现偏弱；因下游维持刚需，三大初级加工行业库存表现基本为原料库存下降、成品库存增长；现货方面，锌价仍旧维持震荡走势，下游备货积极性较低，多为刚需采购，现货成交相对一般。整体需求未有超预期表现，1-8月全球精炼锌消耗量同比增长仅0.19%，国内需求强于海外，1-8月中国精炼锌表观需求同比增长6.26%。
　　（3）库存方面，LME库存绝对值偏低，LME0-3升贴水回调，但结构性挤仓风险仍不容忽视；国内社会库存本周去库，内外比值持续下行使得出口空间打开；全球交易所库存均去化，锌价下方存在支撑。
　　总结：供应宽松逻辑由锌矿端传导至锌锭端，并逐步兑现，目前国产TC与进口矿TC均下行，叠加硫酸价格回落，冶炼利润压缩背景下后续供应增产幅度或有限，关注供应端由宽趋紧的拐点信号。需求端未有超预期表现，海外需求一般但库存偏低，使得LME存在挤仓风险，对锌价形成支撑。国内锌锭供应相对宽松，现货自8月以来持续贴水，目前出口窗口间歇性开启，预计锌锭出口或将增加。宏观方面，中美关税阶段性缓和、美联储如期降息利多均对锌价形成支撑。
　　月度展望：伦锌挤仓担忧背景及宏观环境偏暖背景下，锌价短期表现震荡偏强，但基本面对沪锌持续上冲提供的弹性有限，在供应宽松逻辑未有明确拐点信号前，或仍维持区间震荡。向上突破需看到需求端超预期改善、非衰退情况下的降息预期持续改善，向下突破需看到精锌持续累库。