事项：
　　 2025年1-9月公司实现营业收入343.7亿元，同比下降33.34%；归母净利润9.74亿元，同比下降33.05%。
　　评论：
　　住宅开发业务营收下滑影响整体营收表现。1）2025年第三季度公司实现营业收入122.7亿元，同比下降30.51%，归母净利润0.79亿元，同比下降42.09%，主要原因是房地产项目交付规模下降、交付毛利减少。2）2025年Q1/Q2/Q3毛利率分别为29.5%/24.8%/23.3%，前三季度整体毛利率约25.6%，较2024年毛利率19.8%上升5.8pcts，综合毛利率上升主要原因或为低毛利率的住宅开发业务结算规模下降。
　　 2025年1-9月销售金额同比下降53%，暂无新增拿地投资。1）2025年1-9公司实现合同销售金额约150.5亿元，同比下降约52.7%，合同销售面积约195.91万方，同比下降约54.6%，其中江苏、山东、湖北为销售面积贡献前三省份，占总销售面积比重分别为24%、12%、8%。2）由于近年来房企普遍采取以销定产的经营策略，优先开发销售流速快的项目，但随着优质土储优先去化，剩余货值销售难度可能逐渐加大，预计后续住宅年度销售规模可能继续缩量。
　　 2025年1-9月商业运营总收入同比增长约11%。1）2025年1-9月公司实现商业运营总收入约105.11亿元，同比增长10.82%；9月份公司实现商业运营总收入约11.73亿元，同比增长10.13%。2）截至2025年9月底，公司在全国141个城市布局205座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达177座，较2025年年中增加3座，总开业面积达1630万方，出租率97.71%。
　　公司融资渠道多元化，截至2025年中有息负债余额约523亿元。1）10月10日，公司境外子公司NEWMETROGLOBALLIMITED完成在境外发行总额为1.6亿美元的无抵押固定利率债券，债券期限两年，票面年息为11.88%，每半年支付一次。2）截至2025年6月底，公司有息负债余额522.76亿元，平均融资成本5.55%，净负债率53.4%。
　　投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随着住宅库存逐渐去化，利润有望逐渐修复。考虑公司2025年资产减值及信用减值压力可能减小，我们略微上调公司盈利预测，预计2025-2027年eps分别为0.28、0.37、0.42元（预测前值为0.25、0.32、0.36元），基于剩余收益模型测算公司价值，得出2026年目标价19元，对应2026年0.7倍PB，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。