投资要点：
　　25Q1-3归母净利润同比-33%、符合市场预期，扣非归母净利润同比-32%。2025Q1-3，公司营业收入344亿元，同比-33.3%；归母净利润9.7亿元，同比-33.0%；扣非后归母净利润10.1亿元，同比-31.8%；基本每股收益0.43元，同比-32.8%。毛利率、归母净利率分别为25.6%、3.0%，同比分别+5.4pct、+0.02pct；三费费率17.0%，同比+3.8pct，其中销售、管理和财务费率分别+0.2pct、+1.7pct和+2.0pct；计提减值损失合计-0.5亿元（24Q1-3计提2.0亿元）。25Q3末公司预收款及合同负债为449亿元，同比-46.5%，覆盖24年地产营收的0.3倍。
　　 25Q1-3商场含税租费105亿元、同比+11%，25年计划含税租费140亿元、同比+9%。截至2025Q3末，公司已开业商场176个；开业GRA1,630万平，同比+5.7%；出租率97.8%，同比+0.1pct、环比-0.1pct。2025年计划含税租管费140亿元，同比+9.3%。25Q1-3税后租管费98.1亿元，同比+10.8%；其中25Q3税后租管费33.3亿元，同比+9.0%、环比+2.0%。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献25Q 1-3租管费收入的27%、12%和7%，构成GLA的24%、10%和8%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2025H1商场营收占比29%、毛利占比77%、毛利率71.2%，较2024年营收占比14%、毛利占比48%、毛利率70.2%均进一步提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。
　　有息负债持续下降、偿债压力逐步减轻，2026年信用债敞口仅剩美元债29亿元。至25Q3末，公司处于三条红线黄档，我们计算剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为66.7%/56.9%/0.58倍；有息负债531亿元，同比-7.3%。目前公司境内公开债均带抵押；信用债敞口仅美元债，其中2025年已无到期、2026年到期4.04亿美元（按汇率7.1折算为29亿元）；25年6月新发行3亿美元信用债/3年/11.88%，25年9月发行1.6亿美元信用债/2年/11.88%，体现公司的信用修复和持续融资能力。25Q1-3销售额151亿元、同比-53%，24H2销售均价回升或代表公司保价值的开始。
　　2025Q1-3销售金额151亿元，同比-53%；销售面积196万平，同比-55%；销售均价7,682元/平，同比+4.1%，2024H1、2024H2、2025H1、2025Q3销售均价分别为7,221、7,815、7,738、7,564元/平，2024年8月开始销售均价同比回升或代表公司保价值的开始。公司前三季度无新增拿地。2025Q1-3，公司竣工面积350万平，同比-60%；2025年计划开工面积170万平，同比-39%；计划竣工面积555万平，同比-64%。
　　投资分析意见：商场租金快增，偿债压力减轻，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。此外，未来2年公司偿债压力也将逐步减轻。考虑到公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长，我们维持公司25-27年归母净利润预测分别为9.5/11.1/17.1亿元，对应25年PE为34X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。