事件：2025年上半年，公司实现营收221.00亿元，同比-34.82%；实现归母净利润8.9亿元，同比-32.11%。实现商业运营收入69.44亿元，同比+11.78%。
　　点评：2025年H1归母净利润下滑，主因销售结转下降和毛利润下滑。2025年H1公司归母净利润下滑的主要原因有：1）公司结转收入下降影响营收：2025年上半年公司实现物业销售收入151.7亿元，同比减少44.94%；2）物业销售毛利润下滑影响归母净利润：2025年上半年公司物业销售板块实现毛利12.1亿元，同比下滑59.9%，毛利率7.96%，同比减少2.97pct。
　　商业运营保持增长和高利润贡献，商业运营业务深挖品牌和客户黏性。目前已开业吾悦广场174座，开业面积1608.14万方，在全国141个城市布局吾悦广场合计205座。截至2025年上半年吾悦广场整体出租率达97.81%。1）25年上半年实现商业运营收入69.44亿元，同比+11.78%。2025年商业运营总收入目标为140亿元，25年上半年完成率达49.6%，考虑到下半年将开业新广场，商业运营收入会进一步提升。2）高利润贡献：25年上半年物业出租板块实现毛利45.7亿元，毛利贡献占比达到77.06%；物业出租及管理毛利率为71.20%。3）存量运营时代深挖品牌和客户黏性：目前合作品牌超3万家，并拥有4917万会员。25年上半年吾悦广场实现总销售额超515亿元，同比+16.5%；客流9.5亿人次，同比+16.0%。
　　开发业务规模收缩。25年上半年公司实现销售额103.3亿元，同比-56.16%；销售面积133.50万方，同比-59.08%。公司实现结算金额184.47亿元，同比-67.2%。25年上半年公司物业销售毛利率7.96%，同比减少2.97pct。2025年上半年竣工总建面277.65万平，竣工面积完成全年计划的50.0%。
　　公司紧抓回款率，财务状况逐步改善。公司紧抓回笼率，2025年H1公司实现回款金额118.84亿元，回款率115.05%。财务状况逐步改善：1）有息负债持续压降：有息负债余额522.76亿元，同比-2.56%。2）融资成本下降：截至25年6月末公司平均融资成本为5.55%，较上年末下降37BP。3）新增美元债及境内债：25年6月12日新城发展发行3亿美元债；8月1日发行10亿中票。
　　投资建议：物业出租板块毛利润贡献占比达77%，商业运营稳健增长为公司提供稳定业绩来源。开发业务规模收缩。有息负债规模进一步下降，财务状况逐步改善。我们维持给予公司2025-2026年EPS为0.38元、0.45元的预测，以2025年9月5日收盘价计算，对应PE为37.0倍、31.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：商业租金收入增速不及预期，基本面表现和政策不及预期，民营房企融资环境不及预期。