25H1归母净利润同比-32%、符合市场预期，扣非归母净利润同比-28%。2025H1，公司营业收入221亿元，同比-34.8%；归母净利润8.9亿元，同比-32.1%；扣非后归母净利润9.5亿元，同比-28.2%；基本每股收益0.40元，同比-31.0%。毛利率、归母净利率分别为26.9%、4.0%，同比分别+5.2pct、+0.2pct；地产结算毛利率8.0%，同比-3.0pct；三费费率17.3%，同比+3.4pct，其中销售、管理和财务费率分别-0.4pct、+1.9pct和+1.8pct；未计提资产和信用减值损失（24H1计提1.4亿元）。25H1末公司预收款及合同负债为492亿元，同比-48%，覆盖24年地产营收的0.4倍。
　　25H1商场租管费65亿元、同比+12%，零售额同比+17%。截至2025H1末，公司在手205个商场；累计开业商场174个、布局141城；开业GRA1,611万平，同比+5.2%；出租率97.8%，同比+0.4pct、环比+0.6pct。2025年计划含税租管费140亿元，同比+9.3%。2025H1税后租管费64.8亿元；其中25Q2税后租管费32.6亿元，同比+10.2%、环比+1.5%。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献2025Q1租管费收入的27%、12%和7%，构成GLA的25%、10%和8%。2025H1，公司商场客流总量9.5亿人次，同比+16.0%；零售额（不含车）超515亿元，同比+16.5%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2025H1商场营收占比29%、毛利占比77%、毛利率71.2%，较2024年营收占比14%、毛利占比48%、毛利率70.2%均进一步提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。
　　有息负债持续下降、偿债压力逐步减轻，2025-26年信用债敞口仅剩美元债46亿元。至25H1末，公司处于三条红线黄档，我们计算剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为66.3%/54.2%/0.65倍；有息负债529亿元，同比-6.2%。25H1末公司融资成本5.55%，较24年末-37Bps。25H1公司新增经营性物业贷融资45亿元。公司境内公开债均带抵押；信用债敞口仅美元债，其中2025年到期2.5亿美元、2026年到期4.04亿美元，25-26年合计到期美元债46亿元（按照汇率7.1折算）；25年6月发行3亿美元信用债/3年/11.88%，是民营房企2022年3月以来首次境外信用债融资破冰，体现公司的信用修复和持续融资能力。
　　25H1销售额103亿元、同比-56%，24H2销售均价回升或代表公司保价值的开始。2025H1销售金额103亿元，同比-56%；销售面积134万平，同比-59%；销售均价7,738元/平，同比+7.2%，2024H1、2024H2、2025H1销售均价分别为7,221、7,815、7,738元/平，2025年8月开始销售均价同比回升或代表公司保价值的开始。公司一季度内无新增拿地。2025H1，公司竣工面积278万平，同比-60%；2025年计划开工面积170万平，同比-39%；计划竣工面积555万平，同比-64%。
　　投资分析意见：商场租金快增，偿债压力减轻，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。此外，未来2年公司偿债压力也将逐步减轻。考虑到公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长，我们上调公司25-27年归母净利润预测分别为9.5/11.1/17.1亿元（原8.5/10.0/15.1亿元），对应25年PE为35X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。