核心观点
　　2025年二季度公司实现商业运营总收入34.9亿元，同比增长10.1%，二季度末商场出租率保持在97.8%的高位，商业运营表现良好。6月份首个金标吾悦广场——常州武进吾悦广场完成升级改造，存量商场的持续升级有望进一步打开商业运营的增长空间。公司偿债进展顺利，二季度完成境内外10.7亿元的公开市场债券偿还；母公司新城发展在6月成功发行3亿美元境外债，认购倍数超2倍，替换了其7月到期的3亿美元债。
　　事件
　　公司发布最新经营数据，2025年上半年实现商业运营总收入69.4亿元，同比增长11.8%；上半年实现销售金额103.3亿元，同比下降56.2%；二季度已偿还境内外公开市场债券10.7亿元。
　　简评
　　商业收入增长稳健。2025年上半年公司实现商业运营总收入69.4亿元，同比增长11.8%，其中二季度实现商业运营总收入34.9亿元，同比增长10.1%；截至二季度末，公司商场出租率为97.8%，较一季度末进一步提升0.6个百分点。6月末常州武进吾悦广场完成了历时3个月的改造升级，成为公司首个金标吾悦广场项目，未来存量商场的持续升级有望进一步打开商业运营的增长空间。
　　偿债进展顺利，母公司成功发行境外债。二季度公司已偿还境内外公开市场债券10.7亿元，主要包括偿还7亿元的境内公司债、提前赎回10月到期的3亿美元境外债中的0.5亿美元，并公告其余2.5亿美元将于10月到期偿还。此外，6月份母公司新城发展成功发行3亿美元信用债，期限三年、利率11.88%，为近三年来首笔民营地产境外债券发行，最终认购金额超2倍；同时新城发展提前回购7月到期的3亿美元境外债。
　　维持盈利预测和买入评级不变。我们预测2025-2027年公司EPS分别为0.42/0.52/0.63元，扩内需背景下商场出租运营有望持续向好、财务有望持续稳健，维持买入评级和21.82元的目标价不变。
　　风险分析
　　1、房地产市场进一步下行风险。若房地产市场整体热度进一步下行，公司的销售节奏将受到较大影响，开发板块的结算收入规模将下行更多。同时，房价若出现超预期下跌，一方面会影响公司开发业务的销售和结算单价，同时也会给公司带来更多的存货减值，进一步影响利润表现。
　　2、三四线城市消费超预期下降风险。公司持有的商场大部分位于三四线城市，若三四线城市的消费水平出现超预期下跌，则会对公司商场的出租率、租金单价产生负面影响，进而对公司商场整体的租金收入造成负面影响。
　　3、未能按期偿付债务的风险。公司目前仍有6.5亿美元的公开市场信用债务，若未来未能按期偿还，则会对公司声誉造成负面影响，进而影响公司的房产销售、商场经营与再融资。
　　4、子公司诉讼事项风险。公司近期公告旗下子公司苏州新城创佳置业涉及一桩诉讼案件，一审判决公司子公司赔偿约1.3亿元；目前公司子公司已提起上诉，若最终败诉，则将对公司利润产生一定负面影响。