事件描述
　　公司2025H1实现营收221.0亿元（-34.8%），归母净利润8.9亿元（-32.1%），扣非归母净利9.5亿元（-28.2%）。
　　事件评论
　　结算下降拖累营收，高盈利持有型业务贡献占比提升拉高毛利率。开发结算端量缩价跌，2025H1公司竣工面积继续缩量（完成278万平，同比-59.8%），表内交付面积191万平（-40.2%），表内交付均价7962元/平（-7.9%），最终开发结算收入同比-44.9%，拖累公司整体营收同比-34.8%至221亿元。结算毛利率下降3.0pct至8.0%，但高盈利性物业出租及管理业务扩张对其形成有效对冲（营收+10.7%，毛利率-1.0pct至71.2%），2025H1公司持有型业务贡献毛利占比达77.1%（+19.8pct），公司综合毛利率同比+5.2pct至26.9%。投资收益下降，期间费率有所上行，最终公司实现归母净利润8.9亿元（-32.1%），扣非归母净利9.5亿元（-28.2%）。后续展望方面，中期修正后2025年公司竣工目标547万平（较2024实际-64.2%），2025H1总预收较年化结算收入覆盖倍数为0.8X，预计本年度公司收入端仍有较大压力；但考虑高盈利商业运营总收入持续增长（2025年目标140亿元，较2024年实际+9.3%），公司持有型业务毛利贡献将继续提升，综合毛利率或延续上行势头；叠加减值压力逐渐下降，公司业绩表现或持续优于营收。
　　销售开工缩量，在手土储仍对销售形成一定保障。销售端表现依旧承压，2025H1公司实现销售金额103亿元（-56.1%）、面积134万平（-59.1%）、均价0.77万元/平（+7.2%）。受项目审批趋严与拆迁进度等影响开工目标有所下修，全年开工目标76万平（较2024年实际-72.6%），供货规模下降仍对销售有所压制。年中公司可租售宅地仍有2909万平，随着融资端优化亦不排除远期恢复拿地可能，公司未来销售仍有望维持一定体量。
　　自持业务稳健增长，融资能力持续修复，RWA打开想象空间。截至2025H1公司已经在全国141个城市布局205座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达174座，开业面积1608万平（+5.3%），出租率97.8%（+0.6pct）。2025H1实现商业运营总收入69.4亿元（+11.8%），完成全年目标的49.6%。2025年公司商业运营收入目标140亿元（较2024年实际+9.3%），优质自持业务扩张将对公司毛利率与业绩表现形成有力支撑。融资环境向好，母公司新城发展成功发行3亿美元无抵押优先票据，是近三年来首笔民营地产境外债；公司8月发行的10亿元中债增担保的中期票据票息仅2.68%。依托优质自持物业，公司积极进行持有型不动产ABS申报，并于8月获得上交所批准通过（10.64亿元）；母公司新城发展更是成立数字资产研究院，推进优质IP资源与资产收益代币化（RWA），一旦RWA有实质性进展，公司批量优质存量资产或将盘活，公司价值有望持续重估。
　　商业成为盈利核心，公司价值重估可期。公司偿债高峰期已过，市场风险偏好有望逐渐修复。较充裕在手土储仍对销售形成一定保障，自持业务稳健增长，成为公司盈利与融资重点，RWA打开想象空间，公司价值有望重估。预计公司2025-2027年归母净利润为8.1/11.3/13.1亿元，对应PE为38.7/27.8/23.9X，调高至“买入”评级。
　　风险提示
　　1、自持业务运营情况存一定不确定性；2、后续公司融资情况存一定不确定性。